调查报告 希腊主权债务危机走向分析

2009年10月，希腊政府突然宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。鉴于希腊政府财政状况显著恶化，全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，希腊债务危机正式拉开序幕。

一、希腊债务危机的缘起

近半年来，受全球金融危机对希腊经济的累积影响，希腊总债务额占GDP比重急剧上升，整体经济危如累卵，由于希腊为欧盟重要成员国，希腊危机势必导致欧盟经济遭受严重拖累，因此近期欧元兑美元汇率直线下跌，甚至有媒体惊呼欧元有崩溃的危险。

欧元的困境，从它诞生的第一天起，就一直没有办法从根本上予以解决。从欧洲整合的制度规范上看，《马斯特里赫特条约》、《里斯本条约》等似乎提供了单一货币的制度前提，但不能忽视的这些制度尚存在若干缺陷。

一是仅仅在制度上放松了人员移动的管制，允许自由移动，如在欧洲实行免签制度，可自由就业选择等。但鉴于各国财税独立，无法形成统一的社保制度等“社会再分配制度体系”，并不能确保区内劳动者的自由移动，难以形成均等的通胀水平和通胀预期。如此，统一的金融政策，无法确保经济发展的均等化。

二是欧盟和欧元区建设过程中的“核心圈、快行道”模式，也就是核心国先行，周边国跟进，达标者入围的整合模式，事实上反而形成了区内贸易投资的“动态失衡格局”。随着欧盟的扩大，欧元区的扩张，后加入者的低成本优势，不断通过波及效果，在核心圈的外围，形成了类似希腊等南欧地区的“比较劣势带”和“投资低温带”，导致区内相互投资结构失衡。而核心国则利用制度的原创优势、技术优势、资金优势，乃至所谓“地区意识和价值优势”，享受地区整合的好处。

其结果是，欧洲整合、单一货币区建构，反而加剧了区内发展不均衡。如德国的GDP独占欧元区GDP总规模的1/3；德法意三国占比更高达75%；特别是，2002年欧元现钞流通后，德国从2003年到2008年持续保持世界第一出口大国地位，而其区内贸易比例高达70%。而南欧等则发生了严重的经常收支赤字化，资本收支盈余化，消费过热化，政府财政债务化，直至酝酿了“累积债务危机”。

1999年欧元诞生，欧洲央行成立，以往执行高利率的西班牙等各国被迫执行欧元区统一利率政策，大幅下调利率，结果刺激住宅投资剧增，形成不动产泡沫。实际上，2001年后，随着石油价格上涨，石油资金膨胀，而美国又执行恐怖资金监管措施，致使产油国、新兴国资金大举流入欧洲银行系统，催生银行泡沫。包括德国的银行总资产超过了国内生产总值的数倍。

欧盟和欧元模式与全球化的时代脱节，既未刺激区内相互直接投资，也未形成对外投资优势，结果，流入欧洲银行的巨额资金，不得不跨大西洋流入纽约市场，购买大规模的次贷证券化商品。结果是，美国次贷危机爆发，欧洲商业银行蒙受的损失超过了2000亿欧元，欧洲反倒成为美国金融危机的重灾区。这就是2007年8月9日，欧洲央行先于美联储向市场注资，引爆“次贷危机”的背景之一。

图表 1：09年10月-10年3月美元兑欧元走势

二、希腊债务危机的发展现状

（一）希腊积极奔走

当前希腊债务危机持续发酵，希腊总理奔走欧美，一方面寻求救助，另一方面也在暗中要求受访国约束国际炒家，防止他们进一步“做空”希腊，导致危机持续恶化。

此外，希腊政府三月上旬通过发行10年期债券成功筹集50亿欧元资金，使得希腊债务清偿前景变得乐观起来。欧盟这一举动本身，就证明欧元生命力的强盛和坚韧，欧元的上述深层矛盾，未必未来就没有解决之道。“欧元之父”蒙代尔曾经指出，“货币整合本身将进一步促进政治一体化，迫使欧洲领导人共同关注那些具有最严重分裂倾向的因素。”　　

（二）欧盟内部分歧严重

在援助希腊的问题上，欧盟已陷入两难境地，很难找到既能对希腊提供支持，又不违背自己的原则的方法。而且，一旦有了先例，就很难为以后的援助划定清楚的界线。如果欧盟下狠心丢掉希腊债务危机包袱，那葡萄牙、西班牙等国是否也要丢掉？这就有可能产生更严重的欧洲政治危机，但欧元区的形成本身在很大程度上就是出于做强欧洲这一政治利益考虑的，所以这种可能性很小。

　　而如果欧盟不丢掉希腊包袱，尴尬之处在于一旦救助希腊，甚至还要救助别的问题国家，那么就会需要大量资金，从而导致欧元中长期流动性过剩、通胀压力增大，同时欧洲央行还不能按照自己所承诺的盯住通胀的货币政策来升息，因为这样做会增加政府融资成本，让刚刚稳定下来的希腊债务危机再次点燃。

（三）或求助于国际货币基金组织(IMF)

希腊总理乔治·帕潘德里欧18日在欧洲议会发表讲话时警告说，如果欧盟不尽快拿出救助希腊的具体方案,希腊将不得不求助于国际货币基金组织(IMF)。

帕潘德里欧在会后举行的新闻发布会上说,欧盟制定一套救助希腊的明确方案将可以稳定市场信心,遏制投机行为,降低希腊的融资成本。帕潘德里欧表示,希腊已经采取了进一步的财政紧缩措施,目前希腊政府的国债利率高达6.5%,过高的融资成本将让希腊的财政紧缩计划难以维系。他警告说,如果欧盟迟迟不出台救助方案,希腊将不得不求助于国际货币基金组织。

欧盟及德国等欧元区大国一直反对将希腊债务危机交给国际货币基金组织解决，因为这么做等于承认欧元区无力解决自身问题,由此可能损害到欧元区信誉和欧元地位。但是就在19日传出消息说，德国并不反对希腊寻求IMF，德国这一表态使得希腊债务危机的走向更加扑朔迷离。

（四）希腊退出欧元区的可能性

　　德国总理默克尔3月17日在对德国国会下院发表演讲时表示，欧盟《稳定与增长公约》已不足以应对当前的成员国主权债务危机，欧元区今后应设置“驱逐”机制，使威胁欧元区稳定性的成员国面临除名的压力，以此来作为惩罚那些屡次违反欧元区财政规定的国家的最后办法。 

　　默克尔说：“如果某个成员国一而再、再而三地违背欧盟规定，我们需要一项能够将其剔除出欧元区的最终协定，作为遏制危机蔓延的最终手段。”默克尔还指出，欧盟国家不应就帮助希腊摆脱危机的行动做出“仓促决定”，欧盟的“紧急救助”并不是解决危机的正确方式；从长远来看，不但无助于危机的解决，而且还会弱化欧元，希腊除了切实执行紧缩财政措施外别无选择。 

当被问及对默克尔上述讲话的看法时，希腊总理帕潘德里欧进行了坚决反击。帕潘德里欧称，希腊在实现减赤目标的工作上取得了远超出计划进度的进展，希腊退出欧元区的几率为零。帕潘德里欧还指出，希腊债务危机所体现出的不仅是经济问题，也是一个道德问题。帕潘德里欧表示，“希腊正在解决其公共财政问题，希望欧盟领袖于下周召开峰会时能够通过援助希腊的机制，如果需要援助，希望欧盟能够做出回应，希腊仍然期望危机在欧盟内部得到妥善解决。”但是尽管如此，帕潘德里欧同时表示出强硬立场。他说，如果欧盟的支持不够，希腊不排除向IMF寻求帮助的可能性。“如果我们发现确实将以极高的利率借贷，且没有别的选择的话，任何(可能)都不会被排除在外。” 

此外，考虑到政治原因和欧元大幅贬值的可能性，欧洲央行行长特里谢也驳斥了那些要求希腊退出欧元区的理论，称之为荒谬，努力赞赏希腊紧缩财政开支的计划。但也有人疑问，欧盟并不具有紧密的政治约束性，如果希腊拿走了欧盟其他国家的金钱援助，但是此后希腊国会统统对欧盟的减缩开支指令置之不理，那又能拿它怎么办？

　　欧盟国家必须考虑如何处理当前的PIGS(葡萄牙、意大利、希腊和西班牙的首字母缩写)问题，以及防范可能出现的系统性主权债务危机。2009年为了应对金融危机，各国政府均采取了大手笔花钱的财政刺激政策，实施最为宽松的货币政策，导致公共支出倍增，赤字急剧膨胀，此时实施退出政策难上加难。

三、可能走向分析 

（一）希腊主权债务危机的走向分析

总体来看，短期内解决希腊主权债务问题的可能性小。一方面，从法国和德国来看，出口对本国经济增长至关重要，因此欧元贬值更符合两国利益；另一方面，即使欧盟同意建立欧洲货币基金(EMF)援助希腊，关于具体的实施框架、不同国家的资金认缴比例、惩罚机制等都需要时间进行协调和商讨，短期内出台的可能性也不大。

　　但同时，希腊和其他欧洲国家债务危机大规模爆发的可能性非常小，欧洲央行或成员国出面救助的可能性大。除了欧盟担心希腊债务危机的传染效应以及欧元的地位问题，欧盟各国也更有救助的动力。首先从希腊国债的持有国和地区的分布看，2005~2009年除去希腊的欧盟地区占比达50%；其次欧盟地区的银行也认购了希腊绝大多数的债券，希腊对国外银行发售的3000 亿欧元的公司和银行债中，欧洲地区的银行持有的债券规模超过90%，法国、瑞典和德国认购规模较大。此外，欧美政府一定程度上有放弃自由市场、“联手”整治对冲基金的迹象。比如，欧盟将开始调查制造“希腊事件”恐慌的发源地——主权债券CDS市场的交易行为和定价机制，美国监管部门着手调查对冲基金是否利用希腊问题乘人之危、做空欧元来谋求非法利益，此外欧洲也怀疑美国三大评级机构选择不恰当的时候下调希腊主权债务的信用评级，从而“配合”对冲基金引发市场恐慌，创造强大的做空欧元的市场环境等。因此，预计市场投机力量将有所收敛。

（二）蔓延的可能性分析

目前，由于一些国家无法控制开支，所以出现了像希腊一样的债务危机，因此有些人担心会有国家出现希腊像希腊一样的问题。目前，已经有迹象显示，欧元区南部出现一些问题，像西班牙，葡萄牙，意大利，还有爱尔兰，均不同程度上存在一定的问题。其中特别值得关注的是西班牙和葡萄牙。

1、西班牙GDP下滑厉害 财政赤字严重

西班牙央行表示，由于国内需求疲弱，预计西班牙2009年GDP下滑3.6%，创10年最大降幅，与西班牙政府的预期相符。该国09年第四季度GDP环比降幅放缓至0.1%，第三季度降幅为0.3%。

随着经济连续第二年萎缩，西班牙今年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%。这波60年来最严重的衰退让西班牙2007年的预算盈余转为赤字，成为去年欧元区财政赤字第三高的国家，仅次于希腊和爱尔兰。西班牙今年失业率预估平均高达19%，恐让财政赤字问题雪上加霜。鉴于西班牙糟糕的经济表现，外界认为西班牙可能变成希腊第二。

2、葡萄牙政治危机加剧债务困境

由于葡萄牙的国债规模较小得多，因此更容易受到市场投机的冲击。而在经济结构方面，由于葡萄牙薪酬机制僵化，导致经济萎缩与薪酬上涨并存，劳动生产率低下。自今年2月初以来，葡萄牙国债利率已在逐步攀升，危机征兆日显。穆迪甚至称葡萄牙的经济或慢性死亡。

除希腊外的这些国家，其债务危机的走向，目前下结论其实还为之尚早，关键是看欧盟的态度以及各成员国的分歧是否能得到弥合。目前，关于类似国际货币基金组织的“欧洲货币基金”正在构思中，以便一旦有成员国发生债务危机，欧盟可进行拯救，提供紧急援助资金，并加强区内经济统合及对成员国的监察。如这一组织能够形成，那么将很大程度上防范对冲基金的兴风作浪。