中国私募基金市场研究报告

时间:2023-08-23 阅读:1621次 | 分享次数:185次
笔记本市场调查报告

中国私募基金市场研究报告

1.私募基金概念范围:私募基金是资本市场的重要参与者,根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)三种。在本文中指的主是进行产业投资(风险投资和战略投资)的私募股权基金,而并非在证券或股票市场进行投机套利的资金。

2.主要研究资料为网络、报纸及各类专业著作、报告等二手资料。

1.私募基金投资概况

1.1.私募基金释义

私募是相对于公募而言,是就证券发行方法之差异,以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别,界定为公募和私募,或公募证券和私募证券。根据其内涵一般可以分为对冲基金、私募股权基金和创业投资基金(也可称为风险投资基金)三种。

金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”,是一种非公开宣传的,私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种,一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金,二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。

首先,私募基金通过非公开方式募集资金。其次,在募集对象上,私募基金的对象只是少数特定的投资者,圈子虽小门槛却不低。第三,和公募基金严格的信息披露要求不同,私募基金这方面的要求低得多,加之政府监管也相应比较宽松,因此私募基金的投资更具隐蔽性,运作也更为灵活,相应获得高收益回报的机会也更大。

1.2.私募基金发展优势

私募基金发展的原因是多方面的,与公募基金相比,私募基金具有以下优势:

私募基金面向少数特定的投资者,其投资目标可能更具有针对性,可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品;

私募基金所需的各种手续和文件较少,受到的限制也较少,一般法规要求不如公募基金严格详细,因而,更具有灵活性;

在信息披露方面,私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合,一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可,政府对其监管远比公募基金宽松,因而它的投资更具有隐蔽性。

1.3.私募基金兴起

通常上市公司不论何种形式的收购,都会给其财务结构带来较大的影响,并导致股票价格有所变化,这种变化必然改变私募基金的投资模式。其中有些私募基金可能专注于这样的业务,由目前的普遍投机性私募基金转变为专业化从事上市公司并购甚至产业并购的合作伙伴性基金。这种收购基金正是发达国家金融市场为数庞大的私募股权基金中的一种。以近年来在我国多有斩获的美国凯雷集团为例,该公司自有资金约为80亿美元,而投资带动的资金可达800亿美元,比我国A股市场全部私募基金的总数还要多。强大的资金优势、政治优势和全球资本上谙熟的人脉关系,对一些并购项目基本上可以进行一些外科手术式的操作,即整体收购,不用十分费力地拿到海外资本市场上市,获取超过30%的年收益率。此外,近年来在内地非常活跃的房地产投资商凯德置地,其母公司则是新加坡交易所上市的大型房地产商嘉德置地集团在中国的全资子公司。这些国际投资机构,以全球化的金融眼光来看待机会,巧妙地组合资产,进行跨国金融市场套利。

在国际私募股权基金迅速发展的状况下,我国的私募基金行业的政策限制,将逐渐变得宽松。以当前我国证券市场规模,有3亿元左右人民币自有资产的私募基金可以向这个方向摸索,通过3倍的杠杆比例,带动10亿元左右的投资。

实际上,我国快速成长的中小型企业一直是风险投资机构掘金的领域。据安永公司的统计,2004年,我国完成的风险投资金额已经达到12.7亿美元,而在2002年,这个数据只有4.18亿美元。其中外资已经成为我国风险投资事业发展的重要力量。比较而言,外资在项目选择和退出机制上更具有优势。比如高盛对蒙牛的投资,以及凯雷集团对携程网的投资。这样的盈利模式是我国具有风险投资经验和背景的私募基金所必须关注的。一般从事该类业务的投资者,应当具有5000万元以上人民币资产。通过制定合理的资产组合,从事跨市场套利。

1.4.私募基金的投资形式

对于中国的企业而言,实际上是引入海外风险投资者和策略投资者,也就是通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资者。因此,本文所说的私募基金主要指私募股权基金。

2.私募股权基金(PE)发展状况

2.1.私募股权基金(PE)概念说明

PrivateEquity(简称“PE”)在中国通常称为私募股权投资,从投资方式角度看,依国外相关研究机构定义,是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,

在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权(如后面将要说到的PIPE),另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。不过以上只占很少部分,私募股权投资仍可按上述定义。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(VentureCapital)、发展资本(developmentcapital)、并购基金(buyout/buyinfund)、夹层资本(MezzanineCapital)、重振资本(turnaround),Pre-IPO资本(如bridgefinance),以及其他如上市后私募投资(privateinvestmentinpublicequity,即PIPE)、不良债权distresseddebt和不动产投资(realestate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的,并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,主要是指创业投资后期的私募股权投资部分,而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。

并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金,其投资手法是,通过收购目标企业股权,获得对目标企业的控制权,然后对其进行一定的重组改造,持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在,风险投资主要投资于创业型企业,并购基金选择的对象是成熟企业;其他私募股权投资对企业控制权无兴趣,而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。

夹层资本,是指在风险和回报方面,介于优先债权投资(如债券和贷款)和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言,夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股市,并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。综合比较而言,夹层资本对于丹青山水项目来说更为适用。

2.2.PE的种类

根据投资阶段和方式不同,私人股权投资基金主要可分为风险投资基金(VentureCapitalFund)、收购基金(BuyoutFund)和直接投资基金(DirectInvestmentFund)等几类。

其中,风险投资基金主要投资于成长性企业,待企业升值或上市时再出售而获利。收购基金则专注于收购成熟企业,通过企业重组而改善经营,使其增值后再出售或者上市而获利。

2.3.PE的主要特点如下

在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行,绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。

多采取权益型投资方式,绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上,多采用普通股或者可转让优先股,以及可转债的工具形式。

一般投资于私有公司即非上市企业,绝少投资已公开发行公司,不会涉及到要约收购义务。

比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业,这一点与VC有明显区别。

投资期限较长,一般可达3至5年或更长,属于中长期投资。流动性差,没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。

资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

PE投资机构多采取有限合伙制,这种企业组织形式有很好的投资管理效率,并避免了双重征税的弊端。

投资退出渠道多样化,有IPO、售出(TRADESALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。

2.3.PE与VC等概念的解析

风险投资(VentureCapital,VC),风靡全球的投资方式。VentureCapital五个阶段的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期无不涉及到较高的风险,具体表现有项目的筛选、尽职调查、后期监控、知识产权、选择技术、公共政策、信息高度不对称、道德品质、管理团队、商业伙伴、财务监管、环境、税收、政治、沟通平台等。在西方国家,据不完全统计,VentureCapitalists(风险投资家)每投资10个项目,只有3个是成功的,而7个是失败的。正是因为这样,在风险投资界才会奉行“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的分散组合投资原则。“在高风险中寻找高收益”,可以说,VC具有先天的“高风险性”。

风险投资的目的不是控股,无论成功与否,退出是风险投资的必然选择。引用风险投资的退出方式包括首次上市(IPO)、收购和清算。目前国内风险投资公司进行IPO的退出渠道主要有:以离岸公司的方式在海外上市;境内股份制公司去境外发行H股的形式实现海外上市;境内公司境外借壳间接上市、境内公司在境外借壳上市;境内设立股份制公司在境内主板上市;境内公司境内A股借壳间接上市;另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市。

PE与VC虽然都是对上市前企业的投资,但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下:

很多传统上的VC机构现在也介入PE业务,而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目,也就是说PE与VC只是概念上的一个区分,在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及VC业务,其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。

另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别,如上所述,PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权,而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式,向投资者筹集资金,进行管理并投资于证券市场(多为二级市场)的基金,主要是用来区别共同基金(mutualfund)等公募基金的。

2.4.中国资本市场中的PE机构

3.私募股权(PE)投资的模式分析

3.1.私募股权投资释义及特点

私募股权投资(PrivateEquityInvestment,简称PE)是对非上市公司进行的股权投资,广义的私募股权投资包括发展资本(DevelopmentFinance),夹层资本(MezzanineFinance),基本建设(Infras-tructure),管理层收购或杠杆收购(MBO/LBO),重组(Restructuring)和合伙制投资基金(PEIP)等。

翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式,这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点:

对非上市公司的股权投资,因流动性差被视为长期投资,所以投资者会要求高于公开市场的回报;

没有上市交易,所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方;

资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等;

投资回报方式主要有三种:公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。综上凡是在一家企业上市前所涉及的股权投资都属于私募股权这一投资产业。

3.2.私募股权融资优势

对引资企业来说,私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处,还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构,他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。

其次,相对于波动大、难以预测的公开市场而言,股权投资资本市场是更稳定的融资来源。

第三,在引进私募股权投资的过程中,可以对竞争者保密,因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众,这是非常重要的。

3.3.私募股权融资对象

企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作,但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊,以及他们对投资对象的不同要求,并结合自身的情况来选择合适的投资者。

战略投资者

是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时,获得投资者在公司管理或技术的支持,通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位,同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补,以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且,企业未来有进一步的资金需求时,战略投资者有能力进一步提供资金。

战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长,因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略,是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑,而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如,众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此,战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多,会较多的介入管理,这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。

引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业,又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业,就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外,战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”(即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权)和其他条款来保护其投资利益。因此,引资企业需要了解投资方的真实意图,并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。

金融投资者

金融投资者–指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家,而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求:

一、对公司的控制权;

二、投资回报的重要性(相对于市场份额等其他长期战略的考虑);

三、出的要求(时间长短、方式)。

多数金融投资者仅仅出资,除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外,一般不参与企业的日常管理和经营,也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资,金融投资者对自己的投资就很难控制,因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国,很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监,以保障自己对企业真实财务状况的了解。

金融投资者关注投资的中期(通常3-5年)回报,以上市为主要退出机制。唯有如此,他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时,他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求,其股权结构适合在哪个市场上市,而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。

3.4.私募股权基金的投资模式

私募股权基金投资过程可涉及创业资本投资或杠杆买断交易活动。由证券经纪行或创业公司组织的创业资本投资合伙人有限公司,为新创立公司、或正处于成长初期的公司或正处于产品或服务开发早期的公司筹集所需资金。合伙人一般以资金换取公司的股本权益。数目有限的合伙人从公司所赚利润中获取收益。假如公司经营成功并取得上市资格,数目有限的合伙人便可通过向公众出售所持有的私募股份,把投资和利润套现。进行杠杆买断交易的经理人利用借贷资金购入某公司的拥有权。

在多数情况下,目标公司的资产会被作为收购贷款的抵押品。管理层可运用这一技巧取得控制权,把公司从公众公司转为私营公司。在差不多所有的杠杆买断交易中,公众投资者都能取得高于现行价的溢价。

3.4.1.募资模式

私募股权基金资金来源广泛,最大的资金来源是富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。

在发达国家资本过剩的大背景之下,投资基金需要在全球范围特别是以中国、印度为代表的新兴市场寻找出路。有关数据表明,2004年亚洲私人股权投资筹集额在60亿美元以上,总投资额超过110亿美元。

私人股权投资基金有其独特的基金募集机制。比如要建一个10亿美元专门针对中国市场的私人股权投资基金,经过路演筹齐资金后,基金就进入了封闭期。基金封闭并不意味着境外投资者已经把这笔钱放到了这个中国基金的账号上,而是给基金管理者一个10亿美元规模的不可撤消的投资承诺。基金管理团队决定投资项目时,才会要求资金到账。

3.4.2.投资模式

国内上市公司、大型企业投资的项目不乏优秀的企业,但是往往会出现这样一些问题:

国内企业投资项目希望是控股,作主的人是投资者,最后结果是投资人累了,管理团队积极性不够;而私募基金投资企业一般不谋求控股。企业管理团队有足够的动力,同时有很大的压力。

国内的企业投资项目,他们都会要求控股,以达到合并财务报表的需要。殊不知,虽然对企业的控制力加强了,但是企业的经营管理人员没有足够的经营压力和激励机制,经营效果反而不佳。

私募基金一般情况下占有公司股份不超过30%,他们只需要在董事会占有一席,但是要求拥有一票否决权,这就意味着他们不想参与企业的日常经营,但是希望严格控制企业的发展方向。事实上,由于私募基金的人员少,尤其是partner这一级别的人员很少,所以他们很少有时间去干涉企业的日常经营管理,据统计,平均每一个partner每周只有几个小时的时间可以去监控已经投资的项目,所以从他们的投资哲学看,他们希望管理层承担足够的压力去经营,同时也给予管理团队更多的激励政策。

国内企业投资项目虽然有一整套的程序,但更多的是机会主义,领导拍脑袋,投资的金融工具单一,谈的最多的是行业整合,最后投资的项目也是行业分布广,项目参差不齐,美其名曰是企业发展多元化;私募基金投资项目有严格的投资领域、项目的收入和盈利规模、项目发展阶段有严格的规定,在投资前有一整套的项目考察、评估、风险分析程序,并采用组合投资、分段投资、多种股权投资机制来控制未来的风险。

除了一些特别优秀的企业外,国内公司投资项目没有严格的投资哲学,看市场机会来了,一窝蜂地投进去,对项目的选择没有经过充分的调研和选择,投资领域多元化,把企业有限的资源分散到不同的行业,连累主业受到巨大影响的也大有人在。

国内企业投资项目是实业投资和产业投资。私募基金投资项目一般只是金融投资,注重的是未来的投资回报。

国内企业投资项目很多是从空白做起,看到了哪一个领域突然之间热起来了,就马上投入巨资建厂房、购买流水线,这种投资非常盲目,可能等到厂子建好,开始销售时,市场已经饱和了;这种投资方式带来的另外一个问题是重复建设多,资源浪费严重。

国内企业投资项目还比较注重产业投资,看到哪个产品有机会了,就希望通过对产业上下游进行投资,打通整个产业链,从而获得丰厚的利润,这种投资哲学也有可取之处,只是中国的企业家往往看到一些机会,就会盲目乐观,从而带来巨大风险。

私募股权投资基金投资一个项目的风险50%以上可以通过投资前的评估和尽职调查找出来,除了几个有限的特例,他们很少在企业的一开始就开始投资,但这时候主要就看管理团队的素质,他们一般在企业进入高速成长期和扩张期时进入公司,通过提供企业发展必要的资金,并提供必要的增值服务,他们会在企业上市后退出套现,因此不会过分关心企业或者产业的长期发展。

国内企业投资项目的目的是通过控制优质企业进行资本放大,便于资本运作和市场运作,经常利用优秀企业进行融资担保,为企业未来发展带来很大风险;私募基金投资企业的目的很纯粹,是通过投资高成长性企业,推动其快速上市,实现投资的退出,以实现投资的高额回报。

所以国内企业投资项目失败率高,而私募基金投资项目,尤其是投资处于成长期的项目的那些基金,很少有失败的,年平均回报率高于20%,甚至超过30%。有些顶级的基金号称所有的投资百分百成功,他们都是有成功的案例可查的。

私募基金看一个行业是否具有投资价值,是看这个企业在所在的领域和市场内是否处于产业发展S曲线的高速发展期。如果是太早,则整个行业还没有起来,风险太高;如果处于后期,市场没有成长性,利润很低,几大巨头占据了主要的市场份额,企业之间更多是兼并和收购。

私募基金投资项目还要看过去3年的业绩和未来3到5家的收入和盈利预测,这中间包含几个目的,你的收入和利润要求够不够?你的成长性够不够?资本进来后是否可以达到所要求的增值?

私募基金投资项目还看这个项目是否有足够的竞争壁垒,可以让他领先于其他同类型企业,私募基金对项目投资是希望加大项目的竞争壁垒,而不仅仅是投钱。

3.4.3.进入模式

增资扩股:企业向引入的海外战略投资者增发新股,融资所得资金全部进入企业,此种方式比较有利于公司的进一步快速的发展。

老股东转让股权:由老股东向引入的投资者转让所持有的股权(通常是高溢价),满足部分老股东变现的要求,融资所得的资金归老股东所有。

增资和转让同时进行

3.4.4.操作模式

“我们一般不选择直接投资中国企业的本土实体,而要对企业进行改制,通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。”凯雷亚洲风险投资基金(CarlyleAsiaVenturePartners)董事总经理兼亚洲增长资本团队负责人祖文萃表示。

此即“海外曲线IPO”,俗称“红筹上市”,其一般操作流程是:境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司→将境内资产或权益注入壳公司→以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。这些避税岛对当地注册公司每年只收取很少的年费,豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税。

海外曲线IPO还有很多好处。首先,可以绕开国内严格的资本与外汇管制;其次,通过收购、注资、换股,境内企业股权为海外公司所控制,成为法律意义上的外商投资企业,可享受相应优惠待遇;第三,也是对于私人股权投资基金来说最有意义的一点——通过海外上市公司可实现所持股份的全流通,并可在离岸注册地简便地办理有关股权转让退出等资本运作。同时,境外公司累积盈余可以无限制地保留。

除了在离岸设立壳公司,国际私人股权投资基金一般还要在境内设立一个由离岸公司控股的境内外商全资子公司,负责国内实际的商业运作,包括与欲投资的中国企业之间签署协议、交易合作等经营活动。有了这些合法化的经营活动,才能使这个外资公司产生源源不断的赢利,并通过“母子”纽带,将境内资产的收入和利润合法地导入境外控股母公司。

尽管这种结构安排显得累赘,却能使被投资公司实现海外上市。尤其对于那些受限制行业,这样的构造更是必不可少。比如盛大网络,由于监管部门规定互联网内容提供商的经营牌照必须掌握在中国公司手里,那么构造上述通道来引渡资产,就成了不可或缺的安排。

3.4.5.盈利模式

私人股权投资基金的完美闭环操作,是以股权投资方式进入企业,以其专业技能帮助企业提升内在价值,并实现成功上市;最终在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业,从而获得原始投资的高倍增值。

大多私募股权基金以优先股(或可转债)入股,通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报,并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的《公司法》尚未明确优先股的地位,投资者无法以优先股入资)。

另外,国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市,必须以约定价格回购引资形成的那部分股权,否则投资者有权出售公司,这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股,同享上市的成果。

私人股权投资基金行业惟一的考核指标就是投资回报率,上一轮的投资业绩对基金的下一轮融资起决定性作用。在中国,投资的回报率基本要求在25%~30%左右。如果到不了这个水平,境外资金就失去流入的动力了。

3.4.6.退出模式

公开上市(IPO):此种方式是海外风险私募基金退出的最佳方式。IPO是指海外风险私募基金通过被投资公司股份的公开上市,将拥有的私人权益转换成公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。通过IPO,投资可以得到相当好的回报。

股权转让:海外私募基金通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类交易模式比较适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模,但因种种原因不够上市要求和条件或在短期之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可以通过自有的渠道完成,如促成不同投资机构之间的股权转让,也可以借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业,无论是以内资方式还是外资方式的股权都可以通过这种方式变现。

管理层回购:在接受海外风险私募基金投资之后的企业成长到一定规模后,管理层回购将是退出的一种选择。同时,由于目前国内管理层通过信托等方式融资渠道的拓宽,在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛行。

清盘:对于投资后的企业,如果遇到经营不善、或管理团队发生重大变动、或受到市场和环境的重大不利影响,海外私募只能选择清盘的方式以减小并停止投资损失

3.5.私募股权基金投资评估方法

3.5.1.公司价值的评估

对公司价值进行评估是私募投资的一个重要的必备环节。公司价值的评估是指一定的评价主体采用特定的评价方法按照一定的程序对照一定的标准通过定量或定性的对比与分析对公司的价值进行判断的过程。

资产的评估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家确认,需说明估值根据的基础,具体操作都是采用国际通行的评估方法如市场价格法,账面价值法,市盈率法,现金流折现法,经济增加值法等,侧重于通过对企业的财务状况,盈利能力和发展潜力来评估资产的价值,再辅以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为透明。

3.5.2.估值方法种类

账面价值法(BookValue):账面净值是反映按企业清算前财产的账面原值扣除账面损耗后的余值。账面价值法遵循历史成本原则的计算方法。

现金流量折现法(DCF):现金流量折现法的基础是企业未来若干年的现金净流量。现金流量折现法最重要的步骤之一是对未来营业年度的相关现金流的分析和估计。

其公式如下:

公式中,P*代表企业的估值;E(Dt)代表第t年预期的现金流量;r是折现率;t代表假设持续经营n个期间。

这种方法需要至少未来5年的详细财务计划数据。通常,这些现金流用一个假定的折现率来进行折现,这个折现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业、或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲,折现率反映了某一行业特定的资金成本。最后,将未来各年的现金流折现后相加,即得出整个公司的价值。

市盈率P/E法:

市盈率的含义

市盈率(P/E)=每股价格/每股收益

市盈率代表了投资回收期的一种计量方式,每股价格代表投资股票的成本,每股收益代表投资每年可产生的利润,两者之比反映投资回收的倍数,市盈率越高,投资回收期越长;市盈率也代表整个股市对某支股票的预期,市盈率高反映投资者总体对某支股票的预期高.这种预期可能反映股票本身的增长潜力,也可能是投资者对该股票过于乐观,甚至可能是过度投机等短期因素造成的.欧美等发达国家股市的市盈率一般保持在15~20倍左右。而亚洲一些发展中国家的股市正常情况下的市盈率在30倍左右。

市盈率的选择

市盈率决定于当期收益,所以它的使用受到当期收益是否真实,是否正常的限制.但当收益为负时市盈率是没有意义的.如果被估价公司当前亏损,或收益因公司自身因素(如重组),宏观经济因素(如萧条时期)而发生扭曲时,则应采用不直接受当期收益影响的其它比率(如:市价/账面价值或市价/销售额)。

市盈率法的步骤

首先寻找一组可比公司;随后根据它们的市盈率估计所选用市盈率的数值;最后根据被估价公司与可比公司组的差异作相应的调整。其中关键的问题是找到可比公司。

经济增加值法(EVA)

在利用EVA评估一个企业的价值时:企业的价值=投资资本+预期EVA的现值。

该方法以会计数据为基础是对投资者获得超过公司资本成本的经济回报的评价。因此经济增加值的计算过程是一个由会计利润向经济利润调整的过程。

经济增加值EconomicValueAdded(EVA)是指公司税后净营业利润扣除资本成本之后的资本收益,即投资者所得到的超过必要回报之外的超额回报,其计算公式如下

EVA=NOPAT-C%*(TC)

其中EVA是指经济增加值,NOPAT指税后净经营利润,C%是资本成本系数,TC是使用的全部资本包括债务资本和权益资本。

各种估值方法的比较与选择

分析人员对公司价值评价方法的选择应以实际情况为出发点,坚持相对论。上述价值评价方法都有其自身的适用性和优缺点,没有绝对的好与不好,只有适用与不适用。各种估价方法都有各自的适用条件和利弊。

账面价值法

优点:企业的账面价值可以从财务报表中直接获得,运用简单.

缺点:按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司(GoingConcernValue)的价值,特别是高成长型的公司的内在价值.在美国账面资产规模最大的前100家公司中,主要是金融,石油化工,汽车等行业中的企业.而生物技术,信息技术领域高成长性公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算,资产帐面价值相对较低,但这些公司股票市场价值却很高。

现金流量折现法

优点:现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型,被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型,因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础,当与其他方案一起使用时,现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。

缺点:现金流量折现法的使用须有历史的数据用于预测未来的现金流量,且可以比较准确的估计,有合适的贴现率;此外该方法对现金流量估计和预测固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定,准确性因而减弱。不过,在每次并购中,人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上,尤其是将它用于为买方确定最高定价时,其结果具有重要的参考价值。

市盈率法

优点:简单且易于使用,没有对未来现金流量或股利流以及贴现率等参数过度依赖,可迅速获得被估价资产的价值,尤其是当金融市场上有大量"可比"资产进行交易,并且市场在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候.

缺点:首先市盈率法的前提条件难以满足市盈率法要求,可比公司与目标公司不仅在历史数据上具有可比性,还要在未来的风险和成长性等方面具有可比性,但是在实务中往往难以完全准确地把握市盈率风险和成长性之间的关系,这就给可比公司的选择设置了一定的障碍;其次虽然市盈率的含义非常丰富,但是其中关于风险资本成本和成长性的假设是隐含的。因此没有一个合理的经济模型能够求出令人满意的市盈率;最后市盈率法过于依赖于会计利润,易受会计信息质量的影响。.

经济增加值法

优点:经济增加值法计算出经济意义上的税后净经营利润NOPAT,承认公司的全部资金成本真实地反映了企业的经济状况。该方法不但简化了贴现现金流的计算,还可以提供公司每年的经济利润情况,将公司价值分为利润创造与投资成本价值两部分,为公司价值评价提供更丰富的信息。在每年的经济增加值计算中各个指标在计算过程中可以分别列示有利于分析人员寻找公司财富创造的源泉。EVA方法明确地指明了企业的经营风险和财务风险,使投资者能够判断投资回报的数量和回报的持续性;再有EVA方法提示了价值创造的三个基本原则,现金流风险和回报的持续性,在所有的财务指标中EVA能够最好地解释股东价值的创造过程。

缺点:由于分析人员在计算经济增加值时可以自由选择调整事项,所以计算结果会受到调整事项取舍的影响具有一定的主观性,但是分析人员计算EVA的目的是对不同的公司进行评价而非追求理论上纯粹的经济利润,一些具体的会计调整可能在某些行业非常重要而在其他行业并不重要,因此分析人员可以利用经济增加值的灵活性对不同行业选择不同的调整事项。

最后需要说明的是公司价值评价方法可以结合起来使用,这样可能会达到更好的效果。例如可以或用每股市价除以每股经济增加值这样就将市盈率法与内在价值法结合起来可以提供更丰富的信息

3.6.私募股权基金投资流程

以世界银行集团所属国际金融公司(IFC)为例,一般机构典型投资流程如下:

申请融资

向国际金融公司申请融资没有统一的格式。建立新企业或扩展现有的企业均可直接与国际金融公司取得联系。最好的方法是先阅读有关材料,之后呈交投资建议书。

投资建议书可向国际金融公司行业部门局或向位于华盛顿总部的国际金融公司地区部提交,也可向距离拟议项目所在地最近的国际金融公司驻当地办公室提交投资建议书。

项目评估

在取得初步联系和经国际金融公司初步审议后,国际金融公司可能进而要求公司企业提供详细的可行性研究报告或经营计划,以决定是否评估项目。

典型的情况是,项目评估小组由一位具备财经专长和了解项目所在国情况的投资官员和一位具备相关技术专长的工程师及一位环保专家组成。

小组负责从技术、资金、经济和环保方面评估项目。

这一进程涉及到专家小组对拟议的项目作实地访问和与项目主办单位作深入的讨论。

回到总部后,小组向国际金融公司相关部门的高级主管提交建议报告。

如果在部门一级批准为项目提供融资,国际金融公司法律部在外部法律专家的协助之下(如有必要)起草相关法律文件。

与公司和其它相关方面(诸如政府部门或金融机构)就存在的问题进行谈判。

对外公布

在向国际金融公司董事会提交拟议的投资项目之前,向公众通报项目的主要情况。也公布对项目所作的环保审议报告。

董事会审批

向国际金融公司董事会提交项目,由董事会审议所建议的投资。

募集资金

国际金融公司通过鼓励其它机构向项目投资来动员或募集更多的资金。

法律上的承诺

如果董事会批准为项目投资,如果先前谈判的细节已落至实处,国际金融公司与项目公司签署这一交易的文本,在法律上做出了承诺。

拨付资金

根据所有各方签署的法律承诺书中的条件来拨付资金。

项目监督

一旦拨付资金后,国际金融公司将密切监督它的投资运行情况,定期与项目管理单位进行磋商,派出现场专家小组实地访问项目公司。

同时要求项目公司提供关于项目进展情况的季报,以及可能严重影响投资企业的所有因素的情况,包括提交由独立公共注册会计师审计过的年度财务报表。

终结

当全部偿还投资或当国际金融公司通过出售其股权而退出投资项目后,国际金融公司正式合上项目账本。

3.6.私募股权基金投资障碍

估值难题

“估值困难,是私人股权投资基金投资中国企业的一个障碍。对于国有企业来说,主要担心之一是国有资产流失,卖便宜了是“卖国贼”,卖贵了投资方不买账。民营企业自然不存在这个问题,但中国市场缺乏透明度,财务、数据等信息都不规范,对民企的价值评估也很困难。

一般来说,投资者对企业的估值,建立在对企业以往业绩的评判和未来业绩的预期上;但是无论哪种估值方法,未来收益、无形资产等都是一些难以准确量化的因素。市场缺乏做价的尺度,所谓公平的价格,最终就是买卖双方的心理均衡。

为了防止投资前期企业估值失误,一些私人股权投资基金采用动态价值评估方法,即设计出一种类似期权的结构,看起来好像是企业与私人股权投资基金的一种对赌。根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率,投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权。

在著名投资机构华平入股亚信以及多家投资机构入股蒙牛乳业两个案例中,均采用了这一结构。蒙牛乳业超额完成约定的50%年复合利润增长率,由此管理层获得7830万股公司股票,并将所持公司股份从39.5%增至45.2%,实现了投资机构与企业的双赢。在华平入股亚信的案例中,华平注资1100万美元之初,占有11%股权;但随后亚信未能实现约定的增长目标,由此付出的代价是华平持有的股权比例自动升至22%——虽然华平“赢”了,但这并不是它所愿意看到的结果。

之所以采用动态价值评估作为激励手段,是因为在中国,靠“看住企业”不是办法,整个团队只有不到十个人而管理数亿美元资金的私人股权投资基金者比比皆是。“靠派人到企业去做行政日常管理是不现实的。”一位不愿透露姓名的投资经理告诉记者,“要靠利益结构的设计,从根子上把投资方和企业的利益绑在一块。”

尽管动态价值评估效果立竿见影,但更适合于投资者占优势的情况。因为随着项目竞争的日益激烈,私人股权投资基金越来越难以迫使企业接受如此激进的激励设计。一位投资机构资深经理认为:“好项目不再会接受如此苛刻条件。愿意接受这一安排的可能投资风险又过大。”

政策难题

2005年1月24日,中国国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(下称“11号文”),目标直指国内企业红筹上市路径中可能存在的非法境外转移资产及偷逃税款的行为。4月21日,国家外汇管理局又以一纸“29号文”——《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》,进一步加强了外汇监管气氛。

这些新规定,在红筹上市的几个关键点上设置了障碍:

——境内居民以个人名义在境外设立公司要到外管局审批;

——境内居民不经审批,不得以其境内资产或股权为交易对价,取得境外企业股权及其他财产权利。这使境内企业的利润与资产转移成为难以完成的任务;

——在离岸避税岛国的造壳操作,已被纳入严格监管的视野;

——以境外公司并购境内资产,要经过商务部、发改委、外管局三道审批;

——外商投资企业并购操作中的外汇登记工作要加强。

可是,在现在的制度框架下,很难再有第二个盛大或蒙牛的成功案例了。

“不过,‘上有政策下有对策’。为了绕过监管,可能又会有一些稀奇古怪的结构被设计出来,去打法律法规的擦边球。”一位不愿透露姓名的业内人士说。2005年8月26日,软银、凯雷两大国际私人股权投资基金联合投资顺驰(中国)不动产网络集团的签字仪式,在北京高调举行。这是海外资本首次进入中国房地产中介领域。顺驰集团董事长孙宏斌透露,他本人以美国公民身份,已在开曼群岛注册了顺驰中国不动产网络公司,软银和凯雷合计4500万美元的现金投资在境外即可完成注入。这使企业主公民身份及资产转移两道环节,都“擦边”绕过了外管局文件的制约。

3.7.私募股权基金投资风险分析

以地产行业为例,私募股权基金投资中国的风险分析:

有外资投行房地产分析师指出,与境内开发商不同,国外投资者在中国投资地产市场,除了要面对普遍的市场风险即开发风险外,还有许多必须考虑的额外因素。开发风险主要来自于国内地产市场信息的透明度不够。虽然2002年7月生效的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》指明,大多数商业用地必须公开拍卖。但一些准备扩大在华投资组合的欧美大型机构投资者,如美国Hines、Lowe企业集团、LendLease房地产投资公司和摩根士丹利房地产基金等仍然认为,当地既得利益者仍会力图保护其在不透明的房地产市场所享有的优势。在采访中记者了解到,一些境外投资者担心,本地开发商会与当地政府共同策划,将地价人为抬高,以对付外来竞争者。

第一中国房地产发展集团有限公司的经验说明了问题的存在。

首先,在项目地块的购买过程当中,往往涉及到动迁的问题。有时项目已经被批准,却不能立即拿到土地使用证,或者收购合作载体时无法同时获得土地。

其次,地块的价值和政府的规划要求在整个过程中起着至关重要的作用,项目规划不但要符合政府各种各样的规划要求,更严重的是动迁费用成了土地价值的决定因素。第一中国房地产发展集团理查德•戴维认为:“在中国,许多问题出现在动迁方面。而在投资过程中我们又无法和当地政府进行深入的探讨,如果我们与他们在动迁问题上进行探讨,土地的价值反而有可能上升一倍。所有这些都在一定程度上加大了我们的投资风险。”

还有一些有别于国内开发商的额外投资风险。比如资金的变现、退出、出境等基金风险;比如汇兑风险,境外投资者需考虑5年之后能否用人民币把产品卖出去,再按原来那个比较合算的比率兑换;还有税收方面,许多投资者都可能遇到有关税法的政策变动,这会对投资者的利益产生重大的影响。总而言之,具体的市场参数、经济的多变性、政局的稳定性、外汇波动与资本返还等都会成为影响境外投资者的因素。

3.8.私募股权基金投资运作要求

由于私募股权投资期限长、流动性低,投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求:

优质的管理,对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。

至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报,因此对企业的发展计划特别关心。

行业和企业规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同,金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资他们不了解的行业。

估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出,私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高,至少高于投资于其同行业上市公司的回报率,而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求25-30%的投资回报率是很常见的。

3-7年后上市的可能性,这是主要的退出机制。

另外,投资者还要进行法律方面的调查,了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业,经常存在一些法律问题,双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。

投资方案设计、达成一致后签署法律文件-投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同,双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧,解决这些分歧的技术要求高,所以不仅需要谈判技巧,还需要会计师和律师的协助。

退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素,包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式,其中上市是投资回报最高的退出方式,上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大,很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司,以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。

3.9.私募股权投资监管及风险控制方式

一般来说,一个私募股权投资基金所投资的项目,10个中间大概有一半左右是正常经营,即不亏本。另外有2—3家企业经营不善,甚至只能关门,而最终10家企业中间只有2家左右可以达到这些基金所要求的高额回报超过20%。但是在中国,这种做法也正在被调整,一方面投资的风险大大降低,尤其是那些投资于企业扩张期的私募基金;但是另一方面,如果投资回报超过5倍以上,这个项目就算非常成功了。但是,这种项目投资周期大大缩短,一般3、5年左右就可此退出。所以投资者一般不会一次性注入所有投资,而是采取的分期投入方式,每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。

实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段,但需要人力和财力的投入,会增加投资者的成本,因此不同的基金会决定恰当的监管程度,包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外,为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求,投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。

4.活跃在中国的海外私募基金

4.1.凯雷中国故事

4.1.1.凯雷简介

凯雷投资集团(TheCarlyleGroup)是世界上最大的直接投资公司之一。成立于1987年的凯雷,总部位于美国华盛顿,15年来,凯雷已经由最初专注航空、电讯和国防领域的收购基金逐渐发展为一个多样化的基金组合,连续15年收益率达到30%以上。在美国,凯雷主要投资于管理收购、创业投资、房地产以及高收益债券投资。

自1997年起,凯雷集团的业务范围扩展到国际市场,在欧洲、亚洲先后家设立了投资基金。目前,该公司拥有来自世界55个国家的440位投资者,以及500名为这些投资者服务的员工。此外,凯雷集团还包括130名各下属公司的首席执行官,300名公司主管以及70名专业顾问,他们为所投资公司及客户提供着强有力的技术和专业支持。

自1999年以来,凯雷集团已从其在香港、汉城、东京、新加坡以及班加罗尔的办事处进行泛亚地区的企业收购投资、创业投资及房地产业投资运作。凯雷旗下的三家亚洲基金拥有超过10亿美元的资金,以投资于泛亚地区。

凯雷下属投资于泛亚地区(包括中国)的三家基金:

凯洲亚洲合伙人(CarlyleAsiaPartners)-7.5亿美元企业收购基金

凯雷亚洲创投I(CarlyleAsiaVenturePartnersI)--1.59亿美元创业基金

凯雷亚洲创投II(CarlyleAsiaVenturePartnersI)--1.64亿美元创业基金

4.1.2.凯雷背景

凯雷集团通过旗下的21个基金,管理着160亿美元的资产,投资领域涉及国防、航天、通信、媒体、消费品和医疗保健等。凯雷给投资者的年均回报率高达34%,这也使凯雷集团被称作“全球最具吸引力的赚钱机器”。但是,媒体对凯雷公司的高关注度不只是来自其令人垂涎的高额投资回报,还由于该公司与白宫之间非同寻常的关系。在凯雷集团的投资回报人中包括两位总统,一个是现任美国总统小布什,另一个则是小布什的父亲美国前总统老布什。

在老布什任美国总统期间,担任国务卿的詹姆斯•贝克曾担任凯雷高级顾问并为其大股东之一,美国前国防部长弗兰克•卡路奇曾任其董事长,前白宫预算主任迪克•达尔曼也曾担任其顾问。除此以外,在凯雷集团的顾问名单上还有英国前首相约翰•梅杰、菲律宾前总统拉莫斯等等,因此投资界戏称凯雷集团的顾问委员会是“总统俱乐部”。

有这么豪华的顾问阵容,自然吸引了全球不少的投资人。凯雷投资集团的投资者主要包括富有的个人以及家族投资者,通过并购和出售全球各地的企业盈利。在这个“富翁群体”中间,也包括本•拉登家族的成员,只是在“9•11”恐怖袭击事件之后,出于政治上的考虑,“凯雷投资集团”才结束了与本•拉登家族的关系。

4.1.3.凯雷历史

“每次旅程都始于小小的一步。”这是凯雷的创始合伙人戴维.鲁宾斯坦(DavidRubenstein)最著名的一句话。20年来,凯雷创造了全球超过30%的平均年投资收益,今天,“凯雷”的名字已成为美国资本历史上的一个传奇。

凯雷于1987年由大卫.鲁宾斯坦(DavidM.Rubenstein)、威廉康威(WilliamE.Conway)及丹尼尔.德安尼罗(DanielA.DAniello)成立并设立总部在美国首都华盛顿,是全球最大私人股权投资公司之一。目前,凯雷由三位创始人及主席郭士纳(LouisV.Gerstner)共同领导,管理的资本达350亿美元,通过旗下37只基金共投资了超过150余家公司,跨越四大投资领域-收购、创投和成长资金、房地产及杠杆融资。自成立以来凯雷已参与超过439项投资案,共投入达143亿美元,并投入自有资金达12亿美元,总收购价值超过519亿美元。

2004年无疑是凯雷迄今最成功的一年,共进行了107宗总计达23亿美元的投资;当年向投资者返回的原始投入资金及利润合计为53亿美元,同时又筹集到了78亿美元新增基金。

而同年4月,凯雷在上海开设了它的首个中国大陆办事处。

从对携程旅行网的投资透过在公开招股并在纳斯达克(NASDAQ)上市中获得超过14倍的高额回报,鲁宾斯坦称中国市场已然为国际私人股权投资基金提供了“戏剧性的成功投资案例”。

4.1.3.凯雷重要投资案例

携程网的超14倍投资收益神话

携程网不是凯雷在中国的第一笔投资,但却是凯雷中国故事必讲的部分。

成立于1999年7月的携程网是国内最早“落地”的网站。在2000年11月凯雷投入800万美元前,携程网曾获得了包括在国内高科技行业普遍撒网的IDG的第一轮投资,及以软银集团为首的第二轮投资。

携程网无疑是中国互联网行业中最擅长利用融资获得高速增长的企业,这与其创始人个人背景有关。但凯雷的适时进入才使其最终成功地走上了境外上市的融资道路。

应该注意的是,凯雷的进入时机选在了2000年11月携程网收购国内最早、最大的传统订房中心――现代运通,并因此成为中国最大的宾馆分销商之后。而此后,携程网即收购了北京最大的散客票务公司――北京海岸航空服务公司,建立了全国统一的机票预订服务中心,在十大商旅城市提供送票上门服务。

融资方面,携程网三轮融资共计吸纳海外风险投资近1800万美金。2001年10月,携程宣布盈利。2002年携程全年相关营收超过10亿元。2003年12月9日,作为互联网寒冬后的第一只中国概念股,携程网成功登陆NASDAQ,其发行价为18美元,收盘价达34美元,增幅近90%。之后道琼斯发表评论文章指出,越来越多的美国投资者更加看好中国网络公司。

作为直接投资,凯雷投入携程的规模为800万美元,回报是占有携程30%的股份。而在3年后上市退出,凯雷得到的则是超过14倍的投资回报。

实施该项目的是凯雷亚洲创投及增长基金,是凯雷在亚洲三大业务(即收购、创投及增长基金和房地产)之一,此基金在中国、印度、日本和韩国处于成长阶段的公司中进行收购少数股权的投资,由董事总经理祖文萃领导。凯雷亚洲创投及增长基金投资于各种高增长领域、具有卓越当地管理团队的公司,并强调与所投资公司的首席执行官密切合作,积极参与董事会的决策,并通过凯雷的全球网络和资源提供增值。

值得注意的是,在这项经典案例中,凯雷所表现出来的惊人的判断力。

在2000年底凯雷投资携程的时候,这个项目并不为人们看好。凯雷负责人祖文萃事后介绍,当时主要是看中了携程的市场前景和他们的管理团队。而凯雷果断注资之后,还利用自身的优势和经验帮助携程一步步从一个比较小的创业公司,成长为一个各个方面都具有国际标准的公司。

除了对项目价值的判断外,凯雷对进入国际资本市场时机的判断同样是非常到位的。

在纳斯达克刚刚有上升的苗头时,就帮助携程着手筹备上市的工作,并且在恰当的时机将携程送上了NASDAQ,凯雷也因此实现了其对携程的承诺并获利退出。

携程网的巨大成功也同时造就了凯雷中国区在全球范围内的战略性地位。2004年4月,凯雷在上海开设了它的首个中国大陆办事处的国际私人股权投资机构,在2005年5月相继于北京设立办事处,成为唯一一家在北京、上海及香港三个中国重要据点同时拥有办事处,可见凯雷在中国的资源投入已相当可观。凯雷自此开始常驻中国进行正式运作,业界纷纷预言这将很快结束凯雷没有大规模投资大陆企业的状况。

预测显然是准确的,8个月后,即传出消息,凯雷在收购太平洋人寿保险及徐工机械等大型国企上频频作为。

4.1.4.凯雷启示

在徐工之前,外资私人股权投资并未在中国大型企业上有所斩获,很多投资银行家将不成功的缘由归结为:“中国还未形成收购文化”。

私人股权投资的兴起得益于全球化的趋势,以及其有目共睹的对经济发展的正面影响。随着私人股权投资基金在美欧的获利空间逐渐收窄,亚洲私人股权投资基金正面临供不应求的缺口,潜藏着巨大的机会。在巨额资本需求出路和回报最大化驱动下,收购基金对亚洲新兴市场尤其是中国的兴趣越来越浓。据《亚洲私人股权投资观察》(AsiaPrivateEquityReview)调查,2004年亚洲私人股权投资募集了约65亿美元资金,是自2001年来的最高记录,其中收购基金占了56%,为37亿美元。与此相应,2004年亚洲私人股权总投资额为116亿美元。

私人股权投资基金存在的价值在于,是以股权投资方式进入企业,以其专业技能帮助企业提升内在价值,并实现成功上市,最终在合适时机以股权转让、售卖等方式退出企业,从而获得原始投资的高倍增值。这个问题,在凯雷看来,则更愿意榜示自己作为长期投资者帮助所投资企业提升价值的一面。“时间不是主要的,不管是三年五年七年,主要的是你在这个公司里面做了什么?”

凯雷旗下最重的基金之一——凯雷收购基金董事总经理杨向东表示:我们会利用凯雷的国际声誉和它的关系网络为旗下的公司吸引最好的管理人才及治理机制、财务资源以及商业伙伴,这些都是国际化企业需要的。而且我们很重视与管理层的沟通与密切的合作,这样才可以实施为公司及社会带来正面的影响及创造就业机会。

以凯雷亚洲收购基金为例。该基金所投资公司的条件是这样的:具有强有力的、成熟的管理团队;市场份额领先或能够控制特定市场;可以预计的现金流;市值超过5000万美元,收入超过5000万美元。

4.1.5.凯雷投资关键决策人物:祖文萃

祖文萃,凯雷集团董事总经理

亚洲创业投资基金负责人。在加入凯雷之前,祖先生曾任华平的董事总经理,亚洲技术投资总监和华平全球信息技术小组与全球通讯技术小组委员。在华平任职7年期间,祖先生投资了包括港湾网络、亚信科技、大唐微电子在内的一系列著名投资案例。此前,祖先生还曾在摩根斯坦利和LazardFrères任职,主要从事东南亚地区主要的电信运营商的私有化工作和美国技术巨头的并购活动。

在上个世纪九十年代早期,祖先生还曾在Bellcore(现在的Telecordia)工作,在那里,他曾是全美高速数据通信服务和标准的主要工程师之一

,还曾领导一个旨在推动全球高速数据网络互联的亚太工作小组,负责在台湾和新加坡的工作站开展相关工作。祖先生持有哈佛法学院法律博士学位,哈佛商学院MBA和加州理工学院的电机硕士以及密歇根大学的电机学士学位。

4.1.6..凯雷投资方向

凯雷投资中国董事总经理祖文萃在凯雷上海办事处成立之际曾经表示,凯雷目前在中国的投资比较看好国退民进的领域,这是中国3~5年内非常特殊的一种投资机会,只存在于这个阶段。此类投资机会主要在传统行业,包括制造、金融、医疗等行业。

就目前凯雷集团在中国的动作来看,凯雷在中国的战略核心只有两个,即创业项目和国企改制项目。而从凯雷最近在中国的动作来看,第一个领域更是凯雷的重点锁定目标,10月凯雷斥资1500万元的聚众传媒集团正属于这一类——成长性好、市场空间大

4.2.麦格理的中国手法

4.2.1.麦格理简介

麦格理是一家提供多种国际金融业务和全套投资银行业务的专业投资银行。在澳大利亚,其业务包括金融市场买卖及咨询产品和服务。在国际方面,麦格里着眼于那些不仅能发挥其专长,又同时可向其客户提供特殊价值的业务领域。

自1992年来,麦格理的利润持续创纪录并稳定增长。其业务运作特点为:致力于既定市场,并着眼于获取显著成效。其所有业务活动的关键是:专业技术和强势风险管理,强调开拓进取精神。

最近,麦格理银行及麦格理基础设施部被美国商业周刊(BusinessWeekly)评为全球前1000位大公司。麦格理总部位于澳大利亚的悉尼。业务主要位于亚洲,北美,南美,英国,欧洲及非洲的一些特定市场。

麦格理拥有一个与众不同的标志------一个中间通透的钱币。1813年,为了解决当时的钱币短缺,澳大利亚早期最成功的麦格理总督(拉赫兰•麦格理)决定从西班牙购买银币。并创造性地在银币的中央部分打孔使原先的一个硬币变为两个------一个带空的硬币和一个打出的圆形硬币。这一创举不仅使硬币的流通量增加一倍,同时使硬币的面值增加了25%,

而且阻止了硬币从澳大利亚流失。

正是因为麦格理总督这一创举,在1985年当时的希尔塞缪尔公司重组扩大时,决定用这位总督的名字来给公司命名,

并将带孔银元作为公司的标志。这便是麦格理银行名字及标志的由来。

麦格理集团是世界著名投资银行之一,总部位于澳大利亚。1996年,该集团在澳洲证券交易所上市,如今市值已达56亿美元,总资产218亿美元。麦格理集团亦为全球活跃的产业投资者,在欧洲、美洲、澳洲及亚洲拥有大量的投资(包括机场、铁路及房地产),管理资金340亿美元。其资产和房地产证券化的业务也是在整个亚太地区首屈一指的。

2003年至2004年上半年,麦格理在亚太区主承销大型项目68个,融资金额近62亿美元,分别位列亚太区股票发行(不包括日本)数量和融资额的第二和第五位。

相比近年在香港、韩国、新加坡等亚太区市场的业务扩张,麦格理集团在中国大陆的业务一直局限在与中国建设银行、浦东发展银行等金融机构在房地产证券化上的合作,还曾为一些大型融资项目(如北京2008年奥运会主场馆兴建项目)做过财务顾问。

4.2.2.在中国市场的重大投资项目

2005年1月24日,新加坡地产巨头凯德置地发布公告,其全资附属公司茂昌阁控股私人(上海)有限公司(MCHHoldings(Shanghai)PteLtd,MCH)将上海新茂房地产发展有限公司(新茂大厦的直接持有者)的95%股权以9800万美元的价格转让予海外房地产基金LLGP(LendLeaseGlobalPropertiesSICAF)的全资子公司Digitdragon(DigitdragonHoldingsLimited)。该基金的管理公司为麦格理环球物业顾问公司(MacquarieGlobalPropertyAdvisorsLimited,MGPA),麦格理银行与JamesQuille等MGPA公司管理层成立的合资公司(见图表一)。

2005年7月27日,麦格理银行发布公告,麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购得中国境内9家大型商业零售中心,麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权。

2005年9月5日,麦格理银行物业投资银行部宣布购入了上海“城市酒店公寓”,该酒店式公寓拥有面积从160平方米到300平方米的90套单元。收购价大概为5000万美元。

4.2.3.麦式手法

在收购得新茂大厦后,麦格理将大厦更名为白金大厦,并在8月28日宣布聘请国际著名物业管理公司——第一太平戴维斯为物业管理公司,拟在交付使用后将租金从现在的1.2至1.6美元/平方米•天上调至1.6至2美元/平方米•天。在收购得城市酒店公寓后,麦格理立即着手提高服务品质,并且把租金提高三成左右。对于7月份收购的9家大型商业零售中心,麦格理已宣布计划在未来的18个月内将部分资产转移至一只麦格理管理的基金。

麦格理在中国房地产市场上处置收购物业的手法似曾相识。2001年收购得韩国财经新闻大厦后,通过整修将这幢写字楼的等级从B-提高到B+;2003年收购得日本Sogo六座写字楼后,立即着手装修物业,积极地降低运营成本、提高出租率;2004年在日本收购得Toranomon和Ueno两座物业后,也是立即着手于整修和租赁。

麦格理点石成金的手法并不仅局限于资产的处置上,实际上从咨询服务、基金资产的买卖到基金上市发行承销及随后的资金筹集和管理的每个环节麦格理都能攫取到利益。麦格理的手法可归结为如下的过程:在全球范围内低成本筹集资金;在市场处于低潮期或者复苏初期时进行收购,麦格理在1999年收购香港力宝大厦就是明证;收购完成后,通过整修提升物业品质;通过聘请专业物业管理公司和积极的运营成本削减手段提高运营效率;通过积极的租赁计划提高物业出租率和租金水平;在提升物业资产质量、获取漂亮的财务报表后,选择合适的市场时机变现(见图表二)。在这个不断增值的过程中,麦格理通过咨询和中介服务、管理服务、基金种子资产原始股份的销售不断盈利。

4.2.4.成功的原因

麦格理取得了巨大的成功,并且得到了市场的肯定。今年麦格理的股价已经上涨了将近50%。2005年9月29日,麦格理宣布,私人股权房地产基金MacquarieGlobalPropertyFundⅡ获得了多倍认购,最终筹资额为13亿美元,远远高过原定7.5亿美元的目标。

英国《金融时报》指出,10年前澳大利亚开始实施的社会保障法规,强制雇员拿出9%的工资放入退休基金,去年工人们向澳大利亚退休基金缴纳了200亿澳元。澳大利亚本土充裕的资本供给给了麦格理廉价筹集资本的机会平台。除此之外,澳大利亚的上市房地产基金(ListedPropertyTrust,LPT)市场是除美国以外世界上最成功的房地产投资信托基金(REITs)市场,这也为麦格理提供了良好的市场退出渠道和资本补充渠道。可以说,澳大利亚的资本市场是麦格理成功的重要外因。

娴熟的资本市场和投资领域的技巧、发达的关系网络和良好的投资记录,凭借自身的竞争优势,麦格理帝国的版图不断扩张。麦格理在房地产投资领域推崇其命名为“top-down”和“bottom-up”的战略研究。在“top-down”研究中,麦格理通过对宏观经济环境、政治环境、汇率风险、财富增长情况、地区资本市场和房地产市场发展状况等因素分析区域经济走向和行业周期;在“bottom-up”研究中,麦格理则利用地区市场的关系网络和特别市场分析以判断投资机会。作为澳大利亚第二大的LPT管理公司(以管理资产值计算)和最大的投资银行,麦格理在融资和物业资产管理方面累积了丰富的经验。专长的技巧和丰富的经验使得麦格理在亚洲市场占据独特的位置,2004年1月,麦格理将其在韩国的部分物业资产以REITs形式在韩国证券交易所上市,同时出任该REITs的管理公司。

4.2.5.麦格理的中国逻辑

选择中国房地产市场调控最密集的2005年加快进入中国房地产市场的步伐,如何理解麦格理的中国逻辑?

早在1995年,麦格理就已经开始在中国天津投资建造住宅项目;在2002年,与施罗德亚洲物业集团(SchroderAsianPropertiesL.P.)合资成立了第一中国房地产集团(FirstChinaPropertyGroup)以投资中国房地产项目。这位来华已久的巨头显然并不缺乏对中国市场的认知,从麦格理发布的亚洲房地产市场研究报告,可以清楚地看到麦格理对中国房地产市场特别是上海房地产市场的降温预期。

对于麦格理这类外资基金的进入,市场有观点认为是谋求人民币升值收益的短线炒作行为。但考虑到人民币与美元基准利率的差距和人民币升值的巨大复杂性,短期内升值的效应并不能平衡潜在的风险。

那么原因何在?分析师认为,“随着欧洲和美国竞争加剧以及资产价格上涨,亚洲可能成为麦格理未来发展的巨大推动力。”在亚洲房地产的投资组合中,中国因房地产市场的快速发展和在世界经济发展中的地位,有理由占据一定的比例。市场周期性的低潮,并不能否认长期的产业增长空间——城市化的长期远景仍然存在,中国宏观经济仍在快速发展,国民财富仍在快速增加。这种低潮对于麦格理反而意味着更多的投资机会和合适的进入时机。同时应该看到,麦格理收购的项目本身就具备良好的盈利能力和一定的抗跌性。更为重要的是麦格理有实力和耐心进行反周期投资以谋求收益最大化,今年9月份筹集的基金MacquarieGlobalPropertyFundⅡ的投资期限为9年,对于中国市场9年的时间也许足够等待一个轮回,从冬天守候到春天。另外,中国制度的逐渐健全和房地产市场透明度的增加,投资中国房地产的风险已变得更容易度量,这应该也是麦格理加大在中国投资力度的重要原因。

近期,麦格理宣称未来将有6亿美元的投资额流向中国房地产市场。新茂大厦奏响的序曲显然还没有接近尾声。

4.2.6.麦格理的启示

2005年可能是迄今为止外资基金在中国房地产市场上最为活跃的年头。或者整体收购,或者与本土开发商联姻,外资基金加入到中国房地产市场的新闻不断见诸报端,外资基金在中国房地产市场中的分量逐渐增重。从央行的121文件到银监会的212文件,从土地招挂拍的“831大限”到社会取消商品房预售的呼声,土地与资本的关系不断发生变化。外资基金逐渐会带来更强大的资本意志,更具专业性的工具和方式。

随着地产金融的意义日益凸显,传统大一统的包括融资、投资、开发、运营的房地产发展商角色面临着重新定义,外资基金的进入可能会催化中国房地产市场生态系统的这一转变。传统的开发商如何在未来的产业价值链上占据有利位置,同时又需具备怎样的核心竞争力以面对新的挑战,是现在有抱负的房地产开发商需要思考的战略命题。

4.2.7.麦格理投资决策关键人物:温天络

温天络,著名国际投资银行家和风险投资家,中国人民大学荣誉讲座教授和麦戈理集团大中华区创办人、董事、总经理,具有超过10年投资银行经验。现主要负责投资银行业务,包括企业上市、私募、跨境收购合并、财务顾问、企业重组、直接投资、可转换债券发行及引进跨国及内地企业策略联盟等工作。据悉,温天络将于2006年转战私人股本投资界。

温天络2005年6月获中国人民大学委任为荣誉讲座教授,并着手研究成立投资银行中心,温教授过去曾多次在亚太区获得最佳亚洲投资银行家和风险/创业投资家殊荣。今后,温教授将致力协助国内企业与国际资本及私募基金市场接轨,培养更多更强更具竞争力的企业。

温教授2005年年初获麦格理总部邀请,替该澳大利亚投资银行正式展开中国区投资银行业务,与ING霸菱证券业务的整合,在整体资本市场承销和房地产业务方面取得骄人的突破,打破旧有的局面,并大大提升了该银行在国内的知名度。

4.3.摩根丹士利

4.3.1.摩根丹士利简介

摩根士丹利房地产基金MSREF是摩根士丹利物业投资部门属下的基金,在世界各地进行物业投资。自1991年起,摩根士丹利成为全球最活跃的房地产投资者之一,目前在世界各地的房地产项目总投资已达300亿美元;其下属的亚洲机会基金拥有25亿美元的自有资本,通过借贷,该集团将具有100亿美元的购买力。

4.3.2.摩根丹士利私募基金

亚太区经济的高速增长,将带动该地区更多企业成为国际资本的“目标”。2005年8月,摩根士丹利一只金额高达5.15亿美元的私募股权投资基金已经募集成功,这也是大摩首次设立专注亚太的私募基金。

该基金将由隶属于大摩机构证券业务的直接投资部管理,投资目标集中在亚太地区内优质企业,基金的期限定为5年投资期加5年投资收获期。而该私募基金的投资者名单也是声名显赫,包括大摩自身在内的全球各主要的机构投资者都位列其中,此外还有一些高净资产的个人投资者。

虽然大摩并未透露这只私募基金的投资方向和策略,但大摩亚洲主席文礼信(AlasdairMorrison)强调,亚洲私募基金的成立将可以使大摩自身以及客户和其他投资者,“通过此基金进行直接投资,进而从亚洲的增长机遇中获益并共享繁荣”。这也是对投资银行、证券销售与交易、私人财富与资产管理,及房地产投资等业务的促进。

4.3.3.摩根丹士利投资风格

在全球性投资银行中,摩根士丹利的中国业务最为完备,在房地产市场的投资也最为活跃:其下属的亚洲机会基金(TheAsiaOpportunityFund)拥有25亿美元的自有资本,通过借贷,该公司还将具有100亿美元的购买力。

专注于高档物业是摩根丹士利投资的重要风格。

摩根士丹利物业投资部门对于上海高档住宅市场非常看好:2003年7月,摩根士丹利房地产基金(MSREF)与卢湾区政府控股的永业集团联合投资“锦麟天地雅苑”,该项目共有90套住宅、106套服务式公寓与5000平方米的商铺面积,总投资预计达9000万美元;2004年1月,摩根士丹利在推动上海最大的民营房地产开发企业—复地(集团)股份公司在港招股集资额15亿港元的同时,MSREF还与“复地”合作投资金额约为5000万美元的“复地雅园”(项目共有约500套住宅,分为两期建设)。

2004年4月,MSREF又与天津最大房地产开发商—顺驰中国控股,签订战略合作投资意向书,在天津共同进行房地产开发投资。摩根士丹利房地产基金亚太区执行董事盖迪表示,这次的合作将有助该基金捕捉天津市场的商机。在合作方式上,双方将在天津成立专业项目公司共同投资合作,其中顺驰将负责项目投资可行性研究、招标规划设计方案、项目开发建设及销售等工作,而MSREF则提供融资服务。

4.3.4.摩根丹士利避险策略

世界知名的摩根士丹利房地产基金MSREF终于向中国迈出了第一步,但是摩根的这一步却迈得异常谨慎。在合作伙伴上,MSREF选择的是有政府背景的中方公司,在资金来源和使用方法上亦对媒体保持神秘的低调。虽然我们还没有充足的证据证明MSREF将一改正常状况下地产基金不单独控股项目的模式而自己操盘,但从以往的荷兰国际集团(ING)等在中国的运作方式上可以发现,为了避免有中国特色的政策和信息风险,跨国地产基金宁愿自我控股,自我操盘。

尽管MSREF不愿意透露项目操作细节,但我们从“战略联盟”字眼上可见MSREF与中方的合作并非欧美通行的地产基金运作方式。在欧美,地产基金通常是以投资者身份参股地产项目,股份一般也不超过30%,参股后再委托相关专业公司经营管理,因此独立性和专业性是基金运作的主要特点和要求。进入中国后,跨国基金一改游戏规则,由投资者身份变成投资者兼任开发商,由参股变控股,这些资金的募集完全是按照欧美基金模式募集,而使用上则完全变成另一种风格。中国地产人士也将进入中国的外国地产基金戏称为“前半截与后半截”。

近几年,国内住宅产业的蓬勃发展和高回报率令海外投资者为之心动。据摩根士丹利公布的有关海外基金投资中国房地产市场的研究报告显示,在未来2-3年内,将有3亿-20亿美元的海外资金投向中国的房地产市场,越来越多的西方投资者来到中国寻找房地产投资机会。来自澳大利亚、荷兰、新加坡、欧美等地的资本竞相进入中国房地产业,它们的目标大多直指中国房地产金融。从他们进入中国的历程中我们很容易发现海外基金本土化的新办法。以ING进入中国为例,ING和首创合作成立了中国房地产开发基金,但落实到具体项目上,我们所看到的LOGO不是“中国房地产开发基金”而是“太平洋城房地产”。负责该项目的ING集团旗下霸菱投资(中国)顾问有限公司的总经理胡旭成亦承认ING在太平洋城项目上亲自操盘,并表示,随着投资项目的展开和设立更多的项目公司,那时基金管理人的作用就会更突出,投资者的身份将会更明确。作为上海住宅开发商中惟一的非亚洲区发展商,有澳大利亚最大投行麦格理银行背景的第一中国房地产发展集团有限公司成功开发了高档住宅小区“澳丽花苑”,其首席执行官理查德•戴维如此概括海外开发投资基金与国内公司合作的典型结构:海外的投资载体进入中国,一般会带来75%-95%的资金,合作伙伴即当地公司以各种方式出资5%-25%共同成立项目公司,然后一起开发地块。

为什么海外基金进入中国就要改变游戏规则?惠泽中国控股公司主席高广垣指出,海外基金主要是想规避风险。他认为,在欧美成熟市场上,地产相关法规成熟且完善,而在中国则比较特殊,市场经营不规范、法律不完善是国外投资者很容易就判断出来的结论,因此海外基金宁愿与中国当地强力开发商进行合作,控股并直接参与操盘以降低风险。从市场角度说,在欧美市场地产基金主要投入于成熟的租赁物业,有专门的物业公司为其打理不需要亲自动手,而中国还缺乏这些成熟物业供投资者选择。理查德•戴维总结第一中国房地产发展集团的经营模式时说:“公司对住宅开发进行全权管理,从确定地块、施工管理到市场分析和产品服务。我们认为,没有好的项目就不要采取行动。作为全球性的投资银行,我们不担当中间人的角色,并在考虑全球投资环境的同时入乡随俗,尽量做到本地化。”

有鉴于国内房地产市场尚欠规范,而且企业数量巨大,统计数据显示仅住宅产业的相关企业就有几十万家;其中,房地产开发企业达3万余家。对于不熟悉国内情况的外国投资商来说,如何与国内企业开展合作是其普遍面临的一个难题。摩根此番瞄准的永业集团,同样是上海一家具有良好基础的房地产开发与投资企业,并且由卢湾区政府控股。永业在上海中高档房地产开发市场中已建立了较好的声誉与品牌。

4.4.英国3i公司

4.4.1.3i简介

3i公司全称“InvestorsInIndustry”,成立于1945年,是英国最大的民间风险投资公司。3i委托中国二板市场网站为其在中国寻找优秀企业项目进行投资,作为进入中国市场的切入点。3i进入中国市场主要出于两方面的考虑:一方面,3i很多的欧美国际客户都开始在中国成立自己的办事处,积极拓展在中国的业务。3i要进一步为他们提供支持,并且有兴趣帮助他们在中国发展;另一方面,中国经济正在以高速、迅猛的势头向前发展,进入是必然的。3i于1994年在伦敦股票交易所上市,是富时100指数和MSCI欧洲指数Eurotop300成份股之一,市场资金约值80亿欧元。1986年,英国用于新创办的中小高技术公司3.84亿英镑投资额中,3i就投入了6400万英镑。

目前,3i在全球各地已有30多家办事处,业务范围遍及欧、美、亚三大洲,在14000多家高增长企业投资合计超过230亿美元(包括共同投资资金)。上一季财政年度,3i投资总额约15亿欧元。据了解,3i已拥有超过2000间管理投资组合,它积极投资于多个行业不同发展阶段的公司,如管理层收购,需要发展资金的较成熟企业及创新科技公司等。

4.4.2.3i投资中国主要业绩

2005年9月5日,欧洲最大的私募股本和创业投资公司3i集团正式在上海成立代表处。据悉,3i在亚洲的投资领域,倾向于消费相关产业、保健产业,以及工业和商业服务行业,面向增长型项目的单笔投资规模为1000万至1亿美元。

英国3i公司总裁叶博笙(PhilipYea)表示:“最近两三年内3i已经在中国共投资约1亿美元,今后继续加大力度搜索投资目标,投资中国项目没有资金上限。”

从该投资公司进入中国两三年内所投资的所有项目来看,3i促使投资对象走向上市的步骤比较快捷。2004年7月,3i投资的芯片代工服务商华润上华(CSMC)在香港上市;2004年12月3i投资防火警报系统生产商海湾集团控股公司,2005年6月海湾在香港上市。据称,3i在全球范围内大约每个月就撮合一个投资项目成功上市。

迄今3i在中国直接投资了7个项目,其中约一半资金份额投向了鼎晖投资基金。据称,3i旗下的增长型公司投资项目,投资回报率约为20%,创业型公司的投资回报率达到35%。成立于1945年的3i公司在1994年于伦敦证交所上市,目前投资的1500项业务总值高达81亿美元,由3i投资的第三方合作投资基金达到36亿美元。

4.4.3.

3i投资中国策略

3i投资的行业范围是非常广泛和灵活的。在全球的投资领域涉及科技、医药、石油天然气、物流、制造、传媒等等,几乎涵盖了除房地产和赌博以外的所有行业。在中国,我们的投资也不会固定在某些行业。不过,随着国内消费水平的日益提高,3i对食品业、零售、汽车配件等一些传统行业也非常感兴趣。

中国经济非常庞大,但信息渠道的不透明阻碍了投资者与资金需求者之间的沟通和了解。因此,3i在投资策略上依然会比较稳健。维持一贯的投资原则:注重企业的管理团队、行业趋势和公司潜力。管理层人员的理念、业绩、诚信是首要考虑的因素。

4.4.3.

3i价值分析

3i公司全称“InvestorsInIndustry”3i公司是全球首屈一指的国际创业投资基金及私人股本投资公司,资产甚至超过摩根斯坦利和瑞银。目前,3i已经加大了进入中国的步伐,最近,他们刚刚为上海鼎芯半导体公司的第二轮融资投入了150万美元。

3i主要有三个方面的优势:第一,3i的国际网络尤其是欧洲网络非常强,能够为中国国内企业产品的出口提供通畅的渠道。比如,3i有60多家海外食品公司的投资,能够帮助国内食品企业的产品出口找到适合的合作伙伴。第二,能够为企业的产品发展提供支持。如引进国外先进生产设备,行业新技术以及国际企业管理方法等等。第三,也是最重要的一点,是3i的资金雄厚,能够为企业提供长期支持。与投资银行相比,由于企业上市融资会受到板块资金流动性的影响,股市二次融资具有不确定性;而持续性资金的获得对于成长中的公司非常重要。3i则是为企业多次直接注入资金,从而帮助企业实现持续发展,起到国际增值的作用。由于3i投资的资金大部分为公司自有资金,所以不受到“退出限制”的硬性约束,能够对企业进行长期、持续投资。

特罗斯地产基金

4.5.1.特罗斯简介

美国私募基金特罗斯房地产,在波士顿已有近20年的历史,2005年曾在美国完成了一个近2亿美元的基金投资。

4.5.2.特罗期投资决策关键人物:王谦

王谦是该基金在中国的合伙人。2003年底,他在上海注册了美国特罗斯房地产投资咨询(上海)有限公司,只投资5000万元以下的项目。从公司注册时开始,王谦就决定只投资二、三线城市,不做上海、北京等一线城市的项目;只做住宅,不做商业物业。

王谦目前正在重庆、杭州以及安徽的合肥、芜湖等地寻找投资机会。对他来说,在当地是否有足够的资源是其选择的首要条件。其次,当地是否有足够的市场容量也是重要的参考因素。不过,他强调,经济发展状况仍然是前提要素。一些二线城市近年来开始进行旧城改造,使当地的房地产需求激增。从天津到南京,从武汉到重庆,大规模旧城拆迁改造工程,成为房地产市场供需两旺的原动力之一。有报道称,天津2003年实际拆迁量多达700万~800万平方米,其创造的新增购房需求很可能会翻一番。南京2003年拆迁量也达到了400万平方米,随着房价上涨,拆迁补偿标准也迅速水涨船高,2004年该市一类地区拆迁补偿已经超过每平方米6000元,如此又带动地价、房价轮番上涨。王谦正是看中了这一点。他表示,二线城市的房地产市场至少还有10年的发展空间——“如果把这些地方变成上海,需要多少时间?”他笑着说,“如果没有10年的市场空间,那我们的投资还有什么意义吗?”

王谦认为:目前国内房地产开发公司在运作和管理方面都不成熟,尤其是受制于投资额的规模,他只能与一些中小开发商合作,但这些公司的运作往往更不规范。王谦因此认定,投资就是投“人”。在项目运作及管理尚不成熟的国内市场,他只能被动地投资“人”。王谦甚至认为,只要找对合伙人,利润分成都不是问题。“人找对了,即便是差的项目,他也能帮你把损失降到最低;如果人找错了,就算是很好的项目,也会被他管理得一塌糊涂。但是对人的考察需要时间。”因此,此前一段时间,王谦并不急于找项目,而是有意地与一些合伙人建立良好的关系,同时对其进行考察。

今年国家对房地产市场的宏观调控令王谦心里暗喜。“以前很多开发商不愿意让我们控股,或者无法接受我们提出的高利润率,现在都答应了。”投资国内房地产项目,王谦的预期年回报率为30%~35%,“如果运作得好,国内大部分二、三线城市的投资回报率会远远高于我们的预期。”而国外投资房地产开发的通行回报率不过20%。王谦并不讳言高回报意味着高风险,二、三线城市的房地产市场没有一线城市那么成熟,开发商的运作和管理经验都有所欠缺,但是其土地成本低,同时房价又有较大的上升空间,由此带来高回报。不过,让王谦有点哭笑不得的是,国内很多开发商在向他推介项目时,张口就是“我们的项目投资回报率是100%”。“他们的意思其实是项目如果做三年,1亿元的投资可以收回2个亿。”王谦的算法可不是这样的。他所说的投资回报率,是指自有资金的回报率。海外基金对回报率的要求会细化到一元钱的,就是说一元钱投进去,可以产生几元钱的利润回报。在这一点上,王谦经常与国内的开发商产生分歧。他表示,海外基金对利润的要求都有自己的测算和安排。虽然基金对开发商的要求很严,但是如果项目管理得好,基金也会与开发商共同分享因管理良好而产生的“额外”利润。这种安排被称为“瀑布式”利润分配:假设基金与开发商最初约定的自有资金回报率是每年12%,如果开发商因管理到位,使项目的年回报率达到20%,那么多出来的8%可以按事先约定,或以6:4分成;如果年回报率达到30%,那再增加的10%,则可以按5:5分成;如果能使年回报率达到50%,则多出的这20%,将以4:6分成……“这种利润分成方式对开发商其实是一种激励机制。”不过,王谦坦言,目前能接受这种方式的国内开发商还在少数。

4.6.GIC模式

4.6.1.GIC简介

新加坡政府产业投资有限公司是新加坡政府投资公司属下的房地产投资子公司。新加坡政府投资公司是全球最大的基金管理公司之一,基金总规模逾1000亿美元,投资领域涵盖了全球30多个国家或地区。

作为新加坡专事管理政府外汇储备的投资公司,GIC因其雄厚的资金、庞大的投资规模以及不事声张的作风,被称为“亚洲最大也是最神秘的买家”。

4.6.2.GIC模式

GIC则肩负管理新加坡财政储备和外汇储备的使命,从一开始便将投资触角伸向海外。GIC成立于1981年,当时新加坡外汇储备已达到相当规模。“我们有这么多的可流动外汇储备,需要更有效率地管理。”郑国枰对《财经》说,在时任新加坡总理李光耀的提议下,新加坡政府投资公司成立。目前GIC的主席仍为新加坡资政李光耀,副主席为李显龙和前任副总理陈庆炎。

据GIC公司高层介绍:新加坡的外汇储备被分为两部分,一部分由新加坡金融管理局(即中央银行)持有,用于调节外汇市场和作为货币督察局发行货币的保证,履行央行“保卫新加坡汇率的第一线资金”之用;另一部分资金则交由GIC管理,目标是保证获得持续的长远回报,以保障资产的实际价值。目前GIC所管理的资金规模已超过1000亿美元。

在中国,外汇管理局直接管理外汇,并主要将之投入安全性较高的国债市场上。与此不同,新加坡的外汇管理是一个多层次的系统。除了金管局持有保证支付需求的外汇储备,在GIC内部也设置了针对不同投资产品的子公司,分别投资于公开市场(GICPublicMarkets)、房地产(GICRealEstate)以及直接股权(GICSpecialInvestments,GICSI)。

在这三者之中,GICPublicMarkets占有最大投资比例,主要投资于欧美等发达市场的股票、债券以及货币市场工具,以保证投资的安全性和流动性。相比之下,GIC房地产公司和GIC直接投资公司的投资更为长线,前者专门投资房地产项目,后者则从事直接投资以及私人股权投资。尽管投资金额占GIC资产总额比例相对较小,但在国际上已是同类公司中规模最大的公司之一。

相较之下,GICSI的投资更为低调。人们往往只能通过其合作伙伴或者投资对象的公告窥见其身影。GICSI一方面直接投资于企业,其直接投资案例包括思科、FranklinResources等著名企业;另一方面也投资于私人股权投资基金,是为“基金的基金”。“我们投资欧美所有最重要的基金。”郑国枰说。在GICSI提供的一长串名单中,既有黑石(BlackstoneGroup)、凯雷(TheCarlyleGroup)这样的欧美巨擘,也包括新桥、鼎晖(CDH)这样的在亚洲新兴市场十分活跃的基金。

4.6.3.GIC投资风格

“和其他私人股权投资基金相比,GIC的优势在于我们有更长远的投资年限。一般的私人股权投资基金的期限只有十年,因此投资四到五年就要考虑退出和变现。GIC是常青的基金,以中金为例,GIC已经投资了十年,而且还在继续。

作为GIC的长线投资部门,GICSI不仅直接投资于企业,在欧美市场上更集中表现为“基金的基金”,即投资于成熟的私人股权投资基金,并且在具体项目上与其合作。

这种合作者的角色在亚洲得到深化。一方面,GICSI会和在亚洲投资的基金互相介绍生意,并且进行项目合作;另一方面,GIC则可利用其国际化的地位,为其在亚洲的项目引进该领域专长的国际合作伙伴。

“我们试图站在私人股权投资基金网络的中心。”GIC副董事总经理郑国枰如是表述其与普通私人股权投资基金的不同:一般的基金公司往往在某些领域和行业有所专长,而GICSI因人数少、资金大和人脉广的特点,更愿意在本地企业或者基金与外国企业之间充当中间人和织网者。

“我们在所有重要的私人股权投资基金都有投资,也了解他们的技巧和优势。所以我们可以挑选最合适的私人股权投资基金,共同投资于某个中国项目。”他说。

GICSI在欧美成熟市场的投资策略显然不同于中国,“随着私人股权投资基金在中国的发展,钱越来越不是问题。关键是专业知识、管理、各种技能以及对于各项资源的组织运用,所以我们提供的更多的是转型资本,不仅能带给企业用以继续发展的资金,还能帮助企业实现增值。”郑国枰说。

尽管作为国家外汇储备的管理公司,GIC对于安全性有很高的要求,但GICSI仍是少有的愿意成为小股东而非控股股东的投资者。大多数私人股权投资基金通常投资四到五年,然后退出变现。但GIC可以有更长远的打算,更愿意承担别的私人股权投资基金不愿意承担的风险,对于如何在被投资企业中确保小股东的利益,GIC也有一套方法。

4.6.4.重要投资案例:李宁

李宁体育用品公司是GIC最为津津乐道的一个案例。GIC自2003年投资李宁体育用品公司以来,一直致力于帮助公司建立透明的法人治理结构以及合理的薪酬激励机制,并协助企业聘请合适的管理人员,如首席财务执行官(CFO)。

李宁体育用品公司2003年在香港联交所上市,今年8月,在GIC的撮合下,李宁体育用品公司和法国著名户外运动产品商Aigle成立合资企业,正式进军高端体育用具领域。

4.7.荷兰地产ING

4.7.1.ING简介

荷兰国际集团正式成立于1991年,是一家典型的国际混业经营金融财团。在全球的业务主要包括三大部分。其一是银行业务(商业银行、商人银行、投资银行、银团融资);其二是保险业务(财产保险、特种保险、人寿保险);其三是资产管理业务(证券基金管理及投资、产业基金管理及投资、养老基金)。它是欧洲第四大金融机构,市值超过700亿美元,净利润超过45亿美元。

ING集团在财富世界百强中排名第14位,是世界排名第一的房地产资产管理机构。集团总的资产管理达5800亿美金。在全球经营着超过400亿欧元的资产组合。ING房地产是全球第二大综合地产巨头。

IING资产管理业务在中国主要以两个机构为主,一是ING霸凌产业投资(以产业基金形式为主),二是ING房地产集团。

4.7.2.ING投资进程

荷兰国际房地产目前管理着分布于亚洲、澳大利亚与欧美等地的31只基金,资产额近400亿欧元。作为全球著名的房地产基金与三大综合运营商之一,其主要业务包括开发、投资管理与融资等。荷兰国际房地产通常与第三方合作从事购物中心、办公楼与住宅等地产项目发展。

1996年,荷兰国际房地产在北京成立其亚洲地区的第一个代表处,1997年,该公司与中信集团下属房地产公司及北京城建成立合资企业,在望京新城开发了5万平方米的普通商品住宅“信荷城”;在该项目2402万美元的总投资中,ING占50%。

1998年,荷兰国际房地产进入上海市场:在闵行区投资开发了“上海网球俱乐部和公寓”,第一期收益良好,目前二期项目正在开发之中。

其实早在1994年5月,ING就已进入中国,与北京首创集团等合作发起了“ING北京基金”(1062.HK),为首创集资5.4亿港元,用于基础设施建设投资。但随着北京远东仪表厂、顺义肉联厂、深圳光大木材厂与亚太寻呼等一系列国有企业投资项目的失利,2000年底,ING开始反思在中国的投资策略。经过反复论证,房地产业成为几乎惟一可行的投资方向,“只有房地产最适合外资基金,因为其最容易套现,最容易退出,而且这个行业很需要新的融资途径。”目前,“ING北京基金”已经将主要投资业务全部集中在房地产领域,在北京投资了三大地产项目:太平洋新城(位于朝阳区酒仙桥地区大型住宅社区,包括24万平方米的住宅和10万平方米的商用楼)、“第三置业”公寓及办公楼与另一处规划中的大型住宅项目。2002年9月,ING与首创集团合资在百慕大注册成立的“中国房地产开发基金”(基金规模超过2亿美元,主要股东来自海外大型房地产企业和金融机构),又成为首家进入北京的海外地产基金。

4.7.3.ING投资策略

房地产业是ING经过十几年中国投资以后反思调整的重要策略。ING的原则是找那些法律比较健全,土地成熟度比较高,交通、物流、信息比较集中的城市做。通过选择北京、上海、广州、大连等10多个城市,最后筛选的结果基本定在了北京和上海。

目前ING投资战略由参股向控股发展。2004年6月,“中国房地产开发基金”宣布,该基金在北京的首个控股项目即将入市:其持股比例达80%的“丽都水岸”正式进入市场。由此,ING在中国地产市场的策略向纵深发展,由过去的参股变为控股,并直接开发、管理。

ING全球执行董事会成员、亚太区主席金文洛(RinnooyKan)表示,该公司已和上海复地集团(2337.HK)签约,共同投资兴建ING在上海的第一个商品房住宅项目—位于松江新城的“复地香堤苑”,如果这个楼盘开发成功,ING肯定将追加在上海的房地产市场的开发投入。

事实上,在荷兰国际集团看来,从2003年起中国出台的一系列信贷紧缩政策,包括“121文件”、对开发商自有资金比例的提高,甚至对个人购房贷款设置的更多门槛,为已“试水”多年的海外地产基金创造了更多逢低介入的良机。

ING引入了一个“代甲方”的概念,即在投资者和房地产商之间又加上了一个缓冲管理层,投资资金不是直接交给房地产商,而是交给代替甲方(房地产商)的特聘项目经理。特聘项目经理向上对ING股东董事会和投资管理委员会负责,拿项目,定位,价位,成本控制,获利水平,都要符合ING的要求。经过董事会批准,职业经理人细化执行,向下直接监控项目的进展。因为特聘项目经理都是ING在本地化过程中培养和发现的职业经理人,所以资金失控和项目失控的可能性都比原来大大降低。

4.8.英联投资公司

4.8.1.英联简介

英联投资公司是一家独立的私募股本投资基金,投资在新兴市场的经验已经超过55年,是由英国最大的保险公司——商联保险和英国联邦投资集团出资组成,2002年6月成立后已对中国海洋石油和厦门进雄两个项目进行了5500万美元的投资。

作为一家专注于发展中国家的直接投资公司,英联投资(Actis)目前独立管理着27亿美元的基金。自2000年进入中国市场以来,已完成了7个投资项目,所涉行业包括消费品、电子、能源行业,投资总额1.09亿美元。

自2000年开始在北京经营后,英联共向7个项目进行过投资,其中蒙牛和中国海洋石油都已经成功上市。尤其是在蒙牛的投资中,英联与摩根丹士利、鼎晖三家投资公司与以6000万美元的投入,短短三年内,收回20多亿港元的回报,投资回报率高达500%,再现了资本升值神话。

4.8.2.英联投资方向及风格

未来英联的投资方向主要有4个方面,第一个方面是医药保健品行业,第二个方面是日常消费品行业。第三个方面是电子通讯生产和服务行业。第四个方面是汽车零配件行业。

相对产业投资来说,英联只是财务投资者,不是战略投资者,对投资项目,英联采取的是中期持有,持有时间大约是三五年,英联会选择企业成长得比较好的时候退出。退出方式有几种,一种是企业到海外资本市场融资时,我们将股票卖给股市。另一种是,企业如果想寻找该行业国际领先企业的战略投资者,英联会把股票卖给这家国际战略投资者。

英联投资项目要求:第一,要具有快速增长的发展潜力;第二,要有完善的管理机制,这个管理机制足以让他们应付企业的快速扩张,而不会失控;第三,这个企业家是否能够建立起优秀的企业文化和企业精神,是否能使这一文化精神理念与企业的经营很好地结合起来。

英联的投资对象主要是民营企业,但也不排除那些国际化的、具有独立性的优秀国有企业,当然,对于国有企业,我们不会像刻意寻找民营的投资对象那样,在国有企业中寻找项目,但如果碰上优秀的也会投资。

英联对企业的最小投资额是1000万美元,在这种情况下,企业的规模就不可太小,其年盈利应该在三四百万美元,如果尚未达到这一盈利额,但年预计扩充市场后的增长可以达到这一目标的也可以。

英联投资不仅仅对企业提供业务扩张的资金支持,更为重要的是,他们在进入企业的董事会后,为企业的国际化发展战略提供公司治理、财务管理、营销策略以及开发国际潜在市场等品牌增值服务。

4.8.4.英联投资决策关键人物:陈伯松

陈柏松先生早年就读于新加坡大学和美国加利福尼亚大学洛杉矶分校,荣获数学荣誉学士学位和工商管理硕士学位。

陈柏松先生早期的投资银行经验主要来自于JP摩根和摩根格兰菲。他曾是摩根士丹利全球新兴市场基金的合伙人,负责在亚洲的直接投资;也曾是DMG开发资本基金和东盟战略基金资本基金的发起人之一,并在高层任职。

他拥有13年的直接投资经验和8年的投资银行经验。现为英联投资公司(Actis)全球合伙人,并兼任英联亚太区总裁。

5.私募股权基金的投资方向和关注因素

5.1.私募股权基金越来越倾向新兴传统行业

风险投资一直是在高风险中追求高回报,“与风险共舞”是风险投资与生俱来的本性。然而现在风险投资却纷纷转向那些没有什么风险的传统业务领域,这让很多创业者颇为迷惑。投向传统行业的风险投资还能称之为“风险投资”吗?

资深投资专家认为,风险投资不一定限于所谓的高技术。实际上携程也不是Hi-Tech,而是以互联网为手段,提供传统的订房业务,只不过这种业务比原来的传统业务更快捷,更容易被大家接受。如家属于传统行业,但是采用了更多现代科技的手段以及连锁经营的模式,属于“新兴传统产业”。

“与高科技行业相比,传统行业发展时间长,市场广,技术稳定,效益可以预测”,专家指出,“因此,当风险资本介入以后,引入一些新的业务模式、营销手段或是管理模式,包括互联网技术的应用,就很容易把市场做大,而风险却近乎为零”。

“风险公司偏好的是高成长,而不是风险”,一位业内人士指出,“如果在没有什么风险的领域能够获得巨额的回报,谁还会守着高风险不放手?”

控制风险的要求,让冒险家变得稳健。经历过高科技泡沫折磨的投资者越来越关心企业的基本面和盈利能力。投资于传统产业,只要被投企业的经营状况相对稳定,风险就可以被较好地锁定。风险投资在退出时,也很容易就能找到接棒的下家。而这恰恰适合了资本市场的胃口。

一位风险投资商说:“作为投资者,我要考虑投资怎么取得回报的问题。如果要我投,我会重点关注投资以后怎么保证我的收益,能不能保证我每年有比较稳健的收入,好向我的股东交代”。

说到根本,其实谁也不愿意总跟“风险”靠得太近。即使是专业的风险投资家,也希望能够尽量减少投资中的风险。而在中国,传统产业的发展空间给这些投资者们提供了一个既能够保证高成长性、健康现金流的投资机会,又把风险减到了最小。这样的诱惑,谁又能够轻易拒绝呢?

风险资本参与的传统行业,大多由于种种因素进入新的增长期,具有高成长性。其中最重要的一类,就是能够为国内新兴中产阶层所接受和消费的产品。中国中产阶层的崛起,导致消费者从必须的消费品转换到一个可以有选择性的消费,有相当多的消费品都是呈现高速增长的情形。

5.2.各类基金投资风格及偏好

其中,海外投资基金投资偏好,往往看重行业发展前景和企业在行业中的地位,投资是战略性的长期回报;

风险投资机构投资偏好,追求资本增值的最大化,他们最终目的被投资企业通过上市、转让、或并购的方式在资本市场退出;

产业投资机构(部分行业基金)投资偏好,希望被投资企业能与自身的主业融合或互补,形成协同效应;

大型企业集团投资投资偏好,往往是为了其产业结构调整的需要。

5.3.私募股权基金投资重点区域及市场

重点投资区域:美国高盛、TDF、英国3i公司、英联投资、凯雷投资等国际风险投资巨头,纷纷看好中国市场,特别是长三角、珠三角以及北京等地。

重点投资行业:风险投资家重新恢复对市场的信心以后,投资观念有所变化,不再唯技术至上,对技术型创业企业的投资日趋理性,而是更关注创业企业的市场潜力。

5.4.私募股权基金投资关注因素

对创业者来说,选择一个有发展潜力的领域,能吸引风险投资商的目光。但如今风险投资商的投资行为日趋理性,除了关注创业者的创业领域,创业者的个人素质也是考察重点。一般来说,创业者要具有以下“特征”才容易受到风险投资商的青睐。

出色的个人条件。在风险投资商的眼里,创业者的个人素质尤为重要。他们认为,外在因素的可变性太大,唯有创业者的个人品质这样内在素质是难以在短时间内改变的,它对创业企业能否获得成功起着决定性作用。一般来说,风险投资商在挑选投资对象时,除了关注创业者手中的技术外,还看重其创新意识、敬业精神、诚信程度、合作交往能力、应变决断能力等“软因素”。

足够的盈利能力。风险投资商是商人,他们投资是因为创业者的企业能赚钱。因此,创业者的技术必须是市场所需要的,而且有足够的盈利能力,才能引起风险投资商的兴趣。风险投资商会对投资项目进行详细而周密的调查与评估,包括创业企业的总体状况及发展规划、企业所在行业的情况、竞争对手的分析、企业管理方面的调查、市场销售分析、财务分析等。只有那些能够层层过关的创业者才能接近风险投资商的“钱袋子”。

高科技的背景。虽然,现在风险投资商对创业者技术优势的关注度有所减低,但那些在高科技领域具有领先优势的创业者,仍能获得风险投资商的青睐。特别是软件、药品、通信技术等高科技行业,原本就具有很高的利润空间,而领先的技术和产品则更能使企业一鸣惊人,并实现快速盈利,因此成了风险投资商眼中美味可口的“奶酪”。

以著名投资公司3i为例,他们选择投资对象时主要考虑:

管理团队、行业趋势和公司潜力是3i选择投资对象时主要考虑的因素,而管理团队的诚信是3i最为看重的。无论是3i已经投资的东莞手机电池、无锡华晶上华,还是新投的两家上海公司,包括今后的投资,3i都会遵循以上的原则。

对企业管理层人员诚信问题和企业的诚信管理的考察,是在国内投资时一个很重要的问题。国外投资者最担心的就是有些企业把融资看作是一个“淘钱的途径”,而不是为了把企业做大、做好、做强。所以一定要看管理层融资是不是为了实现企业的长期增值。

其次,要看企业的经营理念,尤为重要的是企业扩展业务的方向。早些年,国内一些企业看到家电市场有利可图,便去投资家电行业,而不去考虑自己的本业是否与其相关。到最后,家电行业做不长,也错过了本业发展的时机。3i的投资始终比较注重这一点,往往更看好长期专注于自身业务发展的公司。因此,3i会非常谨慎地判断企业的意图,对企业并购与自己本业不相关领域的行为,会认为投资风险较大。但是如果企业真有一个非常强的本业,而且管理层也有经验的话,我们也会考虑去支持做一些并购扩展的。

最后,还要看企业的管理规范和业绩。

总之,所以3i投资评估的指标就是:有一个好管理层、处在好行业里、成长中的好企业。

6.私募股权基金通行的运作方式

在中国目前现行法律框架下私募产业投资基金可能采用的三种方式:即有限合伙模式、公司模式以及信托基金模式。

6.1.有限合伙模式

6.1.1.有限合伙模式概况

此种方式是国际上普遍流行的模式。但是,由于中国还没有《有限合伙法》,中国资本设立的该类基金基本通过BVI、香港等设立的有限合伙企业运行,而且该模式是目前通行的做法,其运作模式可以概括为:

以境外控股公司作为投资和退出主体,寻求境外上市或购并等退出途径;

境内的WOFE为所投资企业真正的业务经营实体;

针对一些外资禁区,如ICP等,以设立境内本地企业,

通过商业条款来达到参与经营的目的,并合并境内的收入和利润

6.1.2.有限合伙模式框架

信托安排/商业条款是为了对境内本地企业的投资进行更多、更好的保护有限合伙模式的框架为:

普通合伙人

普通合伙人发起设立有限合伙企业,其出资一般为总资金的1%。普通合伙人的权利包括(1)全权负责基金的使用、经营和管理;(2)管理费收取权,每年从基金经营收入中提取相当于基金总额约2%的管理费;和(3)收益分配权,普通合伙人可以从收益中分得20%,其余出资者分得80%。

有限合伙人

有限合伙人一般要出资99%。通常普通合伙人将出资额分成等额的一定数量的份数(例如50份),通过路演将该等份额卖给感兴趣的机构投资者。有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理,其主要权利就是参与分红。

有限合伙协议

该文件规定了有限合伙的宗旨、资本以及普通合伙人和有限合伙人权利和义务,为有限合伙最重要的文件。

产业投资

此类基金通过投资中国境内精心选择的一些行业,最终实现海外上市的目的。由于红筹方式不必经过中国政府有关部门的批准,所以基金偏爱以红筹方式上市。因此基金在投资时并不直接投资国内产业,而是基金先设立一境外控股公司,再通过该境外控股公司直接投资国内产业。根据经营的具体情况,基金将以境外控股公司为载体实现海外上市的目的。

外商投资禁区

对于遇到诸如ICP(电信法:增殖电信业务领域外资比例最高可达50%)等一些外商投资的禁区,通常的做法(1)设立内资企业;(2)境外控股企业在国内设立WOFE;(3)WOFE与内资企业以合同捆绑的形式实现利益转移。该模式最大缺点是给企业造成不必要的税收负担。

境内企业的引资和上市

为了吸引海外风险投资基金并最终红筹上市,国内企业应首先要做的是将自己的股权转由一海外控股公司持有。从法律上说,该等转变最方便的模式就是采取换股并购的方式。根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》,“境内居民为换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的,应取得外汇管理部门的核准。”该规定可以说是政府有关部门对采用红筹方式上市从源头上的控制。根据该规定,换股显然要经过外汇管理部门的核准,然后方能通过外经贸委的审批。我们了解到,目前外汇管理部门还没有批准过一家。当然可以采取其他的方式实现上述目标。由于国家对投资目的地为维京、开曼等地的管制趋严,因此建议境外控股公司最好在香港设立。

6.2.公司模式

公司模式流行于台湾的创业投资企业中。也比较符合目前中国的国情和法律现状。主要的思路是通过合同捆绑的方式来规范投资行为和保障资金的安全。其运作模式为:

投资管理公司:私募产业基金管理人出资设立一投资管理公司。

投资公司:投资人出资设立一投资公司。

投资管理合同:投资公司与投资管理公司签订《投资管理合同》。根据该合同投资管理公司的责任为:

为投资公司寻求、甄别并评估适当的投资;

代表投资公司对确认的项目进行投资;

管理已有投资项目;

制作有关的报告等。

投资账户托管协议:投资公司、投资管理公司和银行需要签订《投资账户托管协议》。该协议的目的是通过银行对投资管理公司资金运用的监督来保证投资资金的安全。

有关法律问题:根据公司法,除经授权的国有投资公司外,中国个人、内资企业设立的投资公司,其对外投资额不能超过公司净资产的50%,这就极大的限制了公司的对外投资能力。另外,商务部于2004年颁布了《关于外商举办投资性公司的规定》。根据该规定设立的外商独资或中外合资的的投资公司对外投资可以突破公司净资产50%的比例。目前无论个人、内资企业和外商设立投资管理公司都不存在法律上的障碍。

6.3.信托基金模式

根据中国人民银行2002年发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,只有中国人民银行依法批注设立的信托投资公司才有资质发行资金信托。该模式由信托投资公司发行集合资金信托,募集到的资金投资于信托投资公司选择的项目。

该模式与当前信托投资公司发行的集合资金信托产品的区别是:当前发行的集合资金信托产品都是先有项目然后发行信托凭证,而我们讨论的模式是在没有项目的时候,信托公司就发行集合信托凭证。目前来说已有部分企业进行了尝试并取得了较好的融资效果。

7.私募股权融资解决方案内容及工作准备

7.1.私募融资解决方案内容

寻找合适战略投资者:企业在海外私募过程中应尽量寻找和自己业务或者行业有相通之处的海外战略投资者,可以根据企业的具体情况,在全世界为其选择合适的战略投资者。

企业改制建议:海外风险投资者在进入到企业前,对企业有一个基本的要求。将根据企业的情况和战略投资者的相关要求来制订详细的改制方案,对管理层进行全面的辅导,以保证公司能符合海外战略投资者的要求。

企业融资方案制定:每个海外风险私募基金的运做风格各不相同,将根据海外基金的具体情况为企业制定切实可行的融资方案。

企业融资文件撰写:完善的商业计划书是成功融资的关键一项内容。

企业融资谈判:企业进行推介和路演,投资者信息收集反馈,并及时优化融资方案,参与融资谈判,起草融资协议及其他相关文件。

企业后续融资跟踪

7.2.私募融资一般程序

尽职调查阶段

融资方案的设计和选择阶段

融资方案执行和修正阶段

进行符合海外投资者的要求的前期准备工作,包括资产重组、规范治理结构、进行系统性战略咨询等工作;

协调会计师事物所、资产评估机构和律师事物所等中介机构的工作;

完善商业计划书;

海外投资者广泛的接触和洽谈;

项目推介/路演;

投资者信息收集反馈;

完善、优化融资方案;

与意向投资者沟通,初步选择海外战略投资者。

融资谈判阶段

首轮融资谈判;

确定入围海外战略投资者;

后续融资谈判;

指导相关中介机构完成评估、验证、审记、法律等方面的事项;

起草融资协议和其他相关文件;

签署融资协议。

后续融资跟踪阶段

7.3.私募融资策略

企业私募融资的关键不单单是短期引进资金如此简单,我们认为:

以透明化的资讯披露原则,建立双方了解、信任关系;

以市场化的科学测算原则,对股价进行沽值;

以开放化的友好保密原则,考量双方企业文化、人力资源、价值观;

管理层偏好、管理理念、风险防范;

以节约化的产业运营原则,降低融资成本、合理避税;合理策划未来财务规划、资产负债、收益分配;

以理性化的公允对价原则,选择最优融资进入模式、搭建完善的公司治理结构、重整资产(扩张、紧缩)、为后期不断成功融资、健康可持续产业发展奠定基础为最终的目标。

私募融资的考量核心:项目的选择和资金的选择是私募投、融资的核心。

资金的选择:

基金的相关信息;

基金的投资风格;

基金的投资方式;

基金的退出方式。

7.4.私募融资注意事项

业内人士透露,私募基金进行投融资服务收取费用的标准通常是:专业机构向客户预先收取一定的专业服务费(管理费),数额因投融资机构声誉和项目融资难度不同而有较大差异,一般在融资总额的1.5%~3%左右,此项费用需在融资实现前支付;融资实现后再按资金规模收取一定的佣金,大约在1.5%~2%。融资实现前,融资方一般要支付10万~50万元的保证金(履约金)。而融资实现的速度则与项目难度和资金需求规模有关,一般至少在1至3个月;资金回收年限也根据具体情况三方协商约定,但由于私募基金的快速回报要求,通常最长不超过5年,一般在2年左右。

企业使用私募基金的利率远远高于银行贷款,不同地区、不同时期、投向不同领域,利率有一定区别:在银行贷款供给正常时,这个利率一般在10%~20%之间,东部沿海略高于西部地区;但碰到当前银根紧缩、企业资金面普遍趋紧的情况,私募基金利率就会明显趋升,据了解,在江浙地区,个案甚至高达40%~50%;另外,与实业投资相比,一般投向证券领域的私募基金利率会偏高些。

目前私募基金似乎更看好能源、基础设施、旅游、政府支持项目、医疗机构等投资,而曾经很被看好的生物医药则需要根据具体项目来定。在具体的投资选择中,融资规模在2000万元~1亿元左右的项目似乎更容易获得私募基金的青睐,因为这样的项目一般前期已经有一定的投入,企业已经积累了运作经验,容易获得私募基金的信任。资金过少的项目反而不容易获得资金。

7.5.私募融资的潜在风险

尽管私募基金在国内特殊的融资环境中发展迅速,但国务院发展研究中心张承惠认为,私募基金实际就是民间借贷的有组织化,只不过增加了一道安全系数而已。因此,民间借贷中存在的问题,私募基金都有。

目前大多数私募基金实际是关系网下的资金集合,一般都是一个圈子里的资源基于互相信任筹集起来的资金,所谓中介服务机构“管”着的资金,也大多来自于“管理人”本身的“关系户”(业务关系或熟人关系),因此在操作中缺乏外部监督机制,隐含风险。

私募基金在投资过程中,投融资双方以及中介服务机构信息不对称,导致很多问题。一些不预先支付费用的客户可邀请大量的投融资服务机构为其服务,从而使得某投融资服务机构推荐的投资者更难被客户接受。

由于目前仍然缺少合法“外衣”,大多数私募基金以各类投资顾问公司的名义出现。对于需要通过私募基金进行融资的企业,沈伟忠告:在逐渐壮大的私募基金市场中,企业一定要慎重选择。比如,要关注舆论对投融资服务机构实力的评价,其股东背景、注册资本、总人数、办公场所、人员的学历水平,这些细微之处结合投融资服务机构对其自身的介绍,往往能发现一些问题。另外一行业人士强调,对项目负责人是外国国籍的,需要谨慎,因为一旦出现问题该负责人出国,国内很难追究;由于私募基金的灵活性,在某些情况下,个人投融资者并不一定比机构缺乏信誉,成功可能性会更大。

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